В финансовом анализе производственных инвестиций возникает проблема неопределенности затрат, отдачи, измерения риска и его влияния на результаты инвестиций. Понятие неопределенности и риска не тождественны. Первое из них более общее, относится к проекту в целом и ко всем его участникам. Понятие же "риск" субъективно, оно выражает оценку возможности возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных для конкретного участника последствий.

Не следует также смешивать понятия "неопределенность" и "случайность". Понятие "случайность" более узкое, оно используется тогда, когда имеется большая статистика и для каждого из возможных сочетаний затрат и результатов проекта определены вероятности их осуществления. Понятие "неопределенность" более широкое, помимо "вероятностной", могут быть и другие виды неопределенности. Риск имеет место тогда, когда некоторое действие может привести к нескольким взаимоисключающим исходам с известным распределением их вероятностей. Если же такое распределение неизвестно, то соответствующая ситуация рассматривается как неопределенность.

Неопределенность - это не отсутствие какой бы то ни было информации об условиях реализации проекта, а неполнота и неточность имеющейся информации. Факторы неопределенности необходимо учитывать при подготовке исходной информации для разработки проекта, при оценке результатов его реализации, при корректировке реализации на основе поступающей новой информации.

Термин "риск" понимается неоднозначно, его содержание определяется той конкретной задачей, где он используется. Чаще всего под риском понимают некоторую возможную потерю, вызванную наступлением случайных неблагоприятных событий. В некоторых областях экономической деятельности сложились устойчивые традиции понимания и измерения риска. Наибольшее внимание к измерению риска проявлено в страховании. В других направлениях финансовой деятельности под риском понимается также некоторая потеря. Последняя может быть объективной, определяться внешними воздействиями на ход и результаты деятельности хозяйствующего субъекта. Однако часто риск как возможная потеря может быть связан с выбором того или иного решения. В некоторых областях деятельности риск понимается как вероятность наступления некоторого неблагоприятного события. Чем выше эта вероятность, тем больше риск. Такое понимание риска оправдано в тех случаях, когда событие может наступить или не наступить.

Понятие риска в финансовом анализе трактуется иначе. Там учитывается только возможность невыполнения фирмой своих финансовых обязательств, которая рассматривается как обусловленная прежде всего исторически сложившейся динамикой прибыли и денежных потоков фирмы. В то же время при оценке проекта на первое место выходят риски, связанные с самим проектом, а не с фирмами-участницами, что особенно важно по следующим причинам:

важно не только финансовое положение фирмы, но и то, как на него повлияет реализация проекта;

реализация относительно малого проекта в крупной фирме, как правило, незначительно влияет на доходность ее акций.

Проект может быть и безрисковым и очень рискованным. Необходимо учитывать только риски, непосредственно связанные с проектом (хотя и оценивая их с позиций фирмы в целом);

как бы плохи ни были финансовые показатели фирмы, хороший инвестиционный проект может их улучшить. Нужно, чтобы сам проект был эффективным.

Если же финансовые показатели фирмы устойчивы, рискованный проект может все испортить. Поэтому нецелесообразно базировать оценки проекта на фактических показателях действующих фирм.

Естественной реакцией на наличие риска в финансовой деятельности является стремление компенсировать его с помощью рисковых премий, которые представляют собой различные надбавки, выступающие в виде платы за риск. Второй путь ослабления влияния риска заключается в управлении риском, которое осуществляется на основе различных приемов (заключение форвардных контрактов, покупки валютных, процентных опционов). Один из приемов сокращения риска, применяемых в инвестиционных решениях, - диверсификация (распределение общей инвестиционной суммы между несколькими объектами). С увеличением числа элементов набора уменьшается размер риска [81.

Инвестиционный риск -возможность того, что реальный доход будет отличаться от ожидаемого. Общий риск - сумма всех рисков, связанных с осуществлением какого-либо проекта. Предлагается следующая классификация общего риска инвестиционного проекта по различным признакам:

по временному признаку (краткосрочный, связанный с финансированием инвестиций и влияющий на ликвидные позиции фирмы; долгосрочный, связанный с выбором направлений инвестирования и конечными результатами инвестиций);

по степени влияния на финансовое положение фирмы (допустимый, представляющий угрозу потери фирмой прибыли; критический - утрата предполагаемой выручки; катастрофический - потеря всего имущества и банкротство фирмы);

по источникам возникновения и возможности устранения. Несистематический (диверсифицируемый) - часть общего риска, которая может быть устранена посредством диверсификации. Вызывается особыми для фирмы условиями - доступность сырья, успешные или неудачные компании маркетинга, получение или потери крупных контрактов, влияние иностранной конкуренции, воздействие некоторых правительственных мер (экологический контроль, забастовки и т.д.).

Систематический (недиверсифицируемый). Возникает из внешних событий, влияет на рынок в целом (война, инфляция, экономический спад, высокая ставка процента).

Для принятия инвестиционного решения необходимо соотнести предполагаемый риск по каждому варианту инвестирования с ожидаемыми доходами. При анализе используются различные экономико-математические методы и модели.

Особенностью оценки эффективности инвестиций, вкладываемых в проекты в условиях рыночной экономики, является большая степень неопределенности и непостоянства применительно к перспективным результатам из-за частых и достаточно быстрых изменений в целях, стоимости, технологии и конкуренции. Вторая особенность оценки эффективности инвестиций в методиках стран с рыночной экономикой - обязательный учет фактора времени путем дисконтирования затрат и выгод. Третья особенность - повышенная роль процентной ставки.

Методы анализа, используемые в странах с рыночной экономикой, основываются на предпосылке, что удачные инвестиционные решения ведут к улучшению качества жизни и к экономическому росту. Следовательно, цель анализа эффективности инвестиций состоит в максимизации общественного или частного благосостояния с учетом ряда ограничений. Целесообразно, чтобы каждое инвестиционное решение базировалось на финансовом анализе - (для оценки выгод конкретного инвестора) и экономическом анализе (для определения эффективности инвестиций для общества). В ходе финансового анализа все затраты и выгоды определяются в рыночных ценах, инвестиции распределяются на весь срок службы проекта или срок займа и используется частная ставка дисконтирования. Задача экономического анализа - максимизация выигрыша в общественном благосостоянии при условии выполнения ряда социальных целей.

В теории и практике инвестиционно-финансового менеджмента наиболее часто применяются пять основных методов, которые можно объединить в две группы.

Первая. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

метод определения чистой текущей стоимости (Net present value - NPV);

метод расчета внутренней нормы окупаемости (Internal Rate of Return - IRR);

метод расчета рентабельности инвестиций (Profitability Index - PI).

Вторая. Методы, основанные на учетных оценках:

метод расчета периода окупаемости инвестиций (Payback Period - РР);

метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций (Return on Investment - ROD.

Одним из основных методов экономической оценки инвестиционных проектов является метод определения чистой текущей стоимости (NPV), на которую ценность фирмы может прирасти в результате реализации инвестиционного проекта. Этот метод исходит из двух предпосылок: любая фирма стремится к максимизации своей ценности; разновременные затраты имеют неодинаковую стоимость.

Так как приток денежных средств распределен во времени, его дисконтирование производится по процентной ставке "i".

Важный момент - выбор уровня процентной ставки, по которой производится дисконтирование.

В экономической литературе иногда ее называют ставкой сравнения, поскольку оценка эффективности часто производится именно при сравнении вариантов инвестиций. Иногда коэффициент дисконтирования называют "барьерным коэффициентом". Несмотря на различие названий, эта ставка должна отражать ожидаемый усредненный уровень ссудного процента на финансовом рынке [5].

Очевидно, что при NPV>0 проект следует принять, при NPV < 0 проект должен быть отвергнут. При выборе альтернативных проектов предпочтение отдается проекту с более высокой чистой текущей стоимостью.

Данный метод анализа эффективности инвестиций позволяет определить выгоды и издержки в каждый год проекта по мере их образования. Преимущество отражения издержек и выгод за весь жизненный цикл проекта состоит в учете прогнозируемых изменений цен, риска или неопределенности. Поэтому определение чистой текущей стоимости в условиях рыночных отношений самый распространенный и точный инструмент анализа эффективности инвестиций.

Наиболее часто применяемым показателем оценки эффективности вложений, особенно среди частных зарубежных инвесторов является показатель "внутренней нормы окупаемости" (IRR). Он соизмерим с существующими рыночными ставками для капиталовложений, так как реализация любого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов, за которые необходимо платить.

Отсюда большинство инвесторов именно по нему определяют степень доходности вкладываемых средств.

Под внутренней нормой окупаемости понимают ставку дисконтирования, использование которой обеспечивает равенство текущей стоимости ожидаемых денежных притоков, то есть при начислении на сумму инвестиции процентов по ставке, равной внутренней норме прибыли, обеспечивается получение распределенного во времени дохода. Показатель IRR характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть произведены при реализации проекта. Когда для реализации проекта привлекаются кредиты банков, значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным. Практическое применение данного метода сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится дисконтирующий множитель, обеспечивающий нулевое значение NPV.

Распространенный показатель анализа эффективности инвестиций - коэффициент рентабельности (Р1), который в отличие от показателя NPV, является относительной величиной. Смысл коэффициента Р1 состоит в отборе независимых проектов со значением больше единицы. Он дает аналитикам инвестиций надежный инструмент ранжирования различных инвестиционных проектов с точки зрения их привлекательности, но не характеризует абсолютную величину чистых выгод. Также распространенным показателем анализа эффективности инвестиций является срок окупаемости (РР), который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций.

Часто используется Метод определения дисконтированного срока окупаемости (DРР),под которым понимают продолжительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиционного проекта, равна сумме инвестиций.

Основной недостаток метода состоит в том, что он не учитывает весь период функционирования инвестиций, рассматривается только период покрытия расходов в целом. Показатель срока окупаемости можно рекомендовать использовать лишь в виде ограничения при принятии решений. Согласно этому показателю преимущество получают не те инвестиционные проекты, которые дают наибольший эффект, а те, которые окупятся в кратчайший срок. Поскольку для общества важна не столько скорость возмещения инвестиций, сколько другие выгоды, то в зарубежной практике данный показатель используется лишь для финансового анализа.

Метод определения бухгалтерской рентабельности инвестиций (коэффициента эффективности инвестиций - К01) ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя - дохода фирмы. Показатель представляет собой отношение средней величины дохода фирмы по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. Он приобрел наибольшую популярность при оценке инвестиционных проектов, связанных с разработкой финансовыми организациями и банками новых типов их услуг, так как основные активы этих организаций представляют собой денежные средства, а значит здесь очень мала амортизация и не требуется оборотный капитал. Кроме того, показатель ориентирует менеджеров на те инвестиционные проекты, которые прямо связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь [7].

Методики, предлагаемые зарубежными экономистами, отличаются максимальным учетом всех факторов и условий, воздействующих на эффективность инвестиций, к числу которых относится и валютный фактор. Особенно важен его учет там, где многие инвестиции осуществляются в иностранной валюте (например, в долларах США). Национальные курсы часто завышают или занижают ценность внутренней валюты, что приводит к ценовому искажению капитала в иностранной валюте.

Поэтому ценность вложений в иностранной валюте целесообразно определять, скорректировав общие инвестиции на удельный вес импорта и валютный курс.

По мнению большинства зарубежных экономистов, самая достоверная оценка эффективности инвестиций достигается с помощью показателей NPV, IRR и Р1 [1]. Причем, практика использования различных методов показывает, что и для частных инвесторов, и для государства наиболее обобщающим критерием является чистая текущая стоимость, а показатель внутренней нормы прибыли предпочтительнее и точнее, чем срок окупаемости.

В целом можно констатировать, что разные показатели с разных сторон характеризуют целесообразность инвестиционных проектов и ни одной из характеристик не следует пренебрегать, ибо каждая из них несет свой объем информации, и только все они в совокупности могут дать реальное представление о приемлемости или неприемлемости степени риска. Особенно это касается крупномасштабных инвестиционных проектов, имеющих длительный временной горизонт. При определении степени риска лучше использовать методы, применяемые в странах с развитой рыночной экономикой. Например, в Великобритании официально рекомендуемая ставка дисконтирования в 5 % увеличивается еще на 2 % при наличии неопределенности в получении дохода [2]. Учитывая все факторы, влияющие на неопределенность, американские компании при оценке стоимости средств, вкладываемых в приватизацию предприятий Казахстана по индивидуальным проектам, использовали повышенную процентную ставку (от 15 до 25%), которая была скорректирована на:

- риск, связанный с политическим, экономическим, экологическим и социальным положением в стране (неустойчивость экономических реформ, инфляция, изменение в законодательстве и налогообложении);

- риск, связанный с неустойчивым положением предприятия и отрасли (проблемы неплатежей, поставок сырья, изменение или потеря рынков сбыта, критическое финансовое положение) [3].

Реальная ценность научных методов анализа эффективности инвестиционных вложений заключается в возможности их практического применения для оценки частного проекта. В качестве примера рассмотрим конкретный инвестиционный проект - строительство и эксплуатация малогабаритного НПЗ по выпуску высококачественного топлива (бензин АИ-95, зимнее дизельное топливо, авиакеросин) для удовлетворения растущего спроса на него в Средней Азии. Проектом предусматривается также прокладка нефтепровода от месторождений до НПЗ. Для реализации проекта необходим долгосрочный инвестиционный кредит на сумму 61 млн долларов со сроком погашения 8 лет под 10% годовых. Доход от реализации всех видов продукции составит по годам: 1 год - 12734000; 2 год - 76403000; 3 год - 76403000; 4 год - 76403000; 5 год - 76403000; 6 год - 76403000; 7 год - 76403000; 8 год - 76403000.

Ставка амортизационных отчислений составит 25 % в год.

На основе приведенных данных рассчитываются кумулятивные и дисконтированные денежные потоки, необходимые для определения срока окупаемости проекта. Срок окупаемости (РР) проекта будет равен: 4,49 лет (4 года и 6 месяцев). Так как инвесторы заинтересованы в первую очередь в возврате их денег по реальной стоимости, необходимо рассчитать "дисконтированный срок окупаемости" (DPP) 6,91 года (6 лет и 11 месяцев).

В нашем примере ИРУ является результатом кумулятивного дисконтированного потока и равен 16108382 долларам США. Другими словами, деятельность НПЗ принесет прибыль за 8 лет на сумму 16108382 доллара США в текущих ценах. Так как ИРУ > 0, то проект может быть принят. Однако необходимо учитывать, что ИРУ дает представление об абсолютной величине прибыли (которую необходимо сравнить с размерами инвестиций), а не об уровне дохода на капитал. Поэтому необходимо использовать показатель внутренней нормы рентабельности (IRR), который представляет собой значение ставки дисконтирования, при которой NPV = 0, т.е. доходы начинают покрывать затраты.

Методом последовательной итерации получаем: IRR = 20,45%. Сравнивая IRR с "ценой" привлеченных финансовых ресурсов (процентная ставка 10шо), можно убедиться в том, что проект обеспечивает доходность, превышающую относительный уровень расходов по его реализации, т.е. данный метод подтверждает результаты, полученные при помощи методов чистой текущей стоимости и срока окупаемости капиталовложений.

Можно рассчитать индекс рентабельности (Р1), показывающий в какой мере возрастает доходность проекта в расчете на 1 доллар инвестиций: Р1 = 1,2294. То есть на 1 доллар инвестиций в строительство НПЗ реализаторы проекта могут получить 1,23 доллара дисконтированных денежных поступлений или на каждый доллар инвестиций придется 0,23 доллара чистой текущей стоимости будущих денежных поступлений. Таким образом, проект строительства НПЗ является привлекательным как с точки зрения нормы прибыли на вложенный капитал, так и с точки зрения его абсолютной доходности и сроков возврата инвестиций.

Риски, связанные с инвестициями в недвижимость

Кроме общих рыночных рисков, инвестициям в недвижимость присущи специфические риски, обусловленные уникальными свойствами данного инвестиционного актива. Перечислим основные из них:

риск управления недвижимостью;

риск низкой ликвидности;

секторный риск;

региональный риск;

риск износа;

экологический риск; риск инфляции;

законодательный риск;

налоговый риск;

планировочный риск;

юридический риск.

В практике сложившихся рынков инвестиций в недвижимость существуют только некие традиционно сложившиеся представления о том, какой она должна быть. Эти представления формируются на основе анализа фактических денежных потоков, ассоциируемых с конкретными объектами инвестиционной недвижимости и являются отражением объективной рыночной реальности. На стабильно работающих рынках развитых стран считается, что наиболее близки к недвижимости по характеристикам денежных потоков долгосрочные высоконадежные облигации. Поэтому прибыль инвестиций в недвижимость сопоставляется с доходностью таких ценных бумаг.

Сделаем попытку спроецировать описанные выше принципы определения ставки дисконтирования на стабильных рынках к российским условиям. Если принять, что текущая ставка доходности к погашению по валютным облигациям России составляет 15%, то, по аналогии, ставка дисконтирования для портфелей первоклассной инвестиционной недвижимости у нас может находиться в диапазоне 13-18%. Насколько он реален? В течение последних 5-6 лет в крупных российских городах появились объекты коммерческой недвижимости, которые по общепринятой международной классификации можно отнести именно к категории первоклассной (prime) инвестиционной недвижимости. В первую очередь это крупные торговые и офисные здания, имеющие, как правило, современную систему менеджмента, высокий уровень сервиса и надежных арендаторов.

Постоянный мониторинг рынка коммерческой недвижимости, осуществляемый в Санкт-Петербурге в течение последних лет, объективно свидетельствует о стабильности арендных ставок и цен для таких объектов. Августовский (1998 г.) кризис практически не изменил общую ценовую тенденцию на данном сегменте, в то время, как на других сегментах коммерческой недвижимости он спровоцировал обвальное снижение цен и увеличение предложения на открытом рынке.

При сопоставлении ситуаций на рынке финансовых инструментов и на рынке первоклассной коммерческой недвижимости, напрашивается однозначный вывод о том, что сегодня искать связи между доходностями инвестиций на этих рынках не следует по причине отсутствия данных связей. Риск инвестиций в ценные бумаги весьма высок, так как выплата обязательств и даже погашение представляются в высшей степени неопределенными.

То же самое можно сказать и о банковских депозитах

Анализ продуктивности первоклассной коммерческой недвижимости в Санкт-Петербурге дает основания предположить, что риск инвестиций в такую недвижимость, вероятно, ниже, чем риск инвестиций в потерявшие кредит доверия финансовые инструменты. Если с этим согласиться, то диапазон 13-18% уже не кажется "криминалом". Если с этим не согласиться и доказать обратное, то, принимая ставку по валютным государственным облигациям 15% и добавляя к ней по аналогии с зарубежными рынками 2-4%, получим диапазон 17-19%. Однако мы склонны к первому выводу и именно в нем видим "российские особенности ".

Есть ли смысл говорить о какой-либо верхней границе вероятных значений ставки дисконтирования, если в отчетах о практической оценке встречаются значения ставки дисконтирования 35, 40 и даже 50%? Предположим, что для оценки денежных потоков, генерируемых объектом доходной недвижимости, принята ставка дисконтирования 50%. В соответствии с определением риска это означает, что вероятность неполучения арендных платежей и реверсии составляет 50%. Может ли существовать в принципе такой инвестор, который приобретет недвижимость зная, что ему удастся сдать ее в аренду или вернуть свои деньги путем последующей продажи с вероятностью 50%? Скорее всего, склонный к такому риску инвестор найдет более подходящий объект инвестиций, чем недвижимость (вопросы относительно консервативной психологии инвесторов на рынке недвижимости здесь обсуждать не будем, хотя именно они являются определяющими для функции полезности инвестора).

С другой стороны, если вероятность неполучения дохода оценивается в 50%, то это может означать, что в текущей ситуации рынок аренды аналогичных объектов не развит, предложение существенно превышает спрос и реализовать эффективную коммерческую эксплуатацию объекта нет возможности.

А если так, то рассматриваемый объект в текущей ситуации нельзя относить к доходным, поскольку рынок не подтверждает его способность обеспечивать владельца доходом. Отсюда можно сделать несколько нестандартный вывод о том, что сегодня на российском рынке недвижимости может иметь место ситуация, когда либо само применение доходного подхода, либо придание ему существенного веса при оценке подавляющего большинства объектов является некорректным ввиду отсутствия конкурентного рынка (спроса) для недвижимости оцениваемого типа.

Более того, думаем, что сама природа долгосрочной инвестиции в объект недвижимости не предполагает вероятности неполучения дохода, выше, скажем, 30%. Назначение ставки дисконтирования выше 30 % будет означать отсутствие конкуренции и спроса на недвижимость как объект получения арендного дохода.

Теперь обсудим вероятный уровень ставки дисконтирования для коммерческой недвижимости, которая предназначена для получения арендного дохода, но не относится к категории первоклассной. Совершенно очевидно, что в нынешних условиях говорить о возможности точного определения величины разницы в ставках дисконтирования для объектов, не попадающих в категорию первоклассной недвижимости, преждевременно.

Исследования показывают, что фактически рынок коммерческой недвижимости в высшей степени сегментирован и по местоположению, и по характеристикам недвижимости. Подчеркнем, что данный вывод нами сделан не на основе теоретических умозаключений, а на основе детального микросегментирования и отслеживания тенденций поведения отдельных микросегментов рынка.

До- и послекризисные показатели в явном виде позволяют на примере реакции на кризис идентифицировать микросегменты с различной степенью уязвимости к изменениям экономической ситуации. Если степень уязвимости, которую мы определяем как степень снижения ценовых характеристик с одновременным увеличением объема предложения, можно ассоциировать со степенью вероятности отклонения дохода от прогнозируемого (то есть с риском), то можно ранжировать отдельные микросегменты рынка по степени их риска. Еще раз подчеркнем, что такое ранжирование мы выполняем не на основе каких-либо формул или расчетов, а на основе детального исследования логики тенденций реального рынка недвижимости.

Литература

1. Амалиев Т.И. Нетрадиционные оценки рентабельности в строительстве, или чего, не дает статистика.// Экономика строительства:- 1996 - N. 6 С. 36-50.

2. Биех Ю. Инвестиционные расчеты. Модели и методы оценки инвестиционных проектов: Пер., с нем/Биех Ю. Гетце У - Калининград: Янтарный сказ, 1997 - 437 с.: ил.

3. Бочарников В.П. Прогнозные коммерческие расчеты; и анализ. рисков на Fuzzy for Excel.- Киев, 2000.-159 с: ил.

4. Габрин К.Э. Совершенствованне управления инвестиционными проектами в условия строительно-монтажных и эксплуатационных рисков.- Челябинск, 1998-21с.

5. Дж.К.Ван Хорн. Основы управления финансами. ; М.1996.

6. Иманбаев Т.Т. Инвестиционная политика и оценка эффективности инвестиционных решений. Алматы : Жетi жаргы. 1995.

7. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект. М., 1996.

8. Лоренс Дж. Гитман, Майкл Д.Джонк Основы инвестирования. М., 1991

9. Лукасевич И.Я. Методы анализа рисковых инвестиционных проектов .//Финансы -1998- N 9 С.59-62.

Источник: Риск - Ресурсы.

Дата: 30.12.2002

Город: Москва

Номер: 004

Автор: Марина Лепешкина. Аналитик отдела реинжиниринга бизнес-процессов Коммерческого информационного анали

Объявления