Общеизвестно, что рынок ценных бумаг является одним из основных механизмов аккумулирования и перераспределения инвестиционного капитала в мировой экономике. На современной стадии развития мирового хозяйства можно говорить о преобладании этого источника формирования капитала по сравнению с кредитом и внутренним накоплением и дальнейшем росте его значения.

Ускорившаяся в течение последних десятилетий глобализация мировой экономики послужила причиной формирования практически единого всемирного рынка капиталов. В определенной мере можно говорить и об обратной закономерности: стремительно развивающийся международный рынок ценных бумаг служит движущей силой дальнейшей интеграции национальных экономик в единое мировое хозяйство.

Развитие современных средств вычислительной техники и телекоммуникации позволило обеспечить возможность практически мгновенного перемещения средств с одного национального рынка на другой. Наряду с несомненными преимуществами такой мобильности капитала, ее непосредственным следствием является также значительно большая неустойчивость национальных рынков ценных бумаг в силу роста их зависимости от развития экономик других стран. Это становится особенно очевидным при рассмотрении финансовых кризисов, таких как мексиканский 1994-95 годов, распространившийся на всю Латинскую Америку, и кризис в странах Юго-Восточной Азии 1997-98 годов, который в большей или меньшей степени отразился на всех фондовых рынках как развивающихся, так и развитых стран. С другой стороны, одним из важнейших следствий глобализации фондовых рынков становится обострение конкуренции за инвестиции между отдельными национальными рынками и целыми группами рынков.

Согласно исследованиям западных экономистов, в последние десятилетия в связи с опережающим развитием экономик ряда развивающихся стран наблюдается резкое увеличение потребности в инвестиционных ресурсах, в то время как рост объемов инвестируемого капитала отстает от потребностей мировой экономики. И хотя борьба за инвестиционные ресурсы между ведущими центрами мирового хозяйства: США, Европейским Союзом и Японией в последнее десятилетие также крайне обострилась, в особенно тяжелом положении в конкуренции за становящиеся все более дефицитными инвестиционные ресурсы находятся развивающиеся страны. Для них задача привлечения инвестиций в национальную экономику может быть сформулирована и как задача ограничения вывоза капитала из страны и создания благоприятного режима для прироста национальной инвестиционной базы. Не последним по значению фактором, порождающим дефицит капитала в развивающихся (да и во многих развитых) странах является активно пропагандируемая "идеология потребления", приводящая к снижению сложившихся норм накопления в экономике.

Так или иначе, правительствам развивающихся стран при выработке стратегии наращивания инвестиционного потенциала необходимо решать следующие фундаментальные задачи:

обеспечение опережающих темпов экономического роста по сравнению с экономиками развитых стран;
модернизация структуры экономики - развитие перерабатывающих и высокотехнологичных отраслей, финансовой системы, сферы услуг;
решение острых социальных проблем, повышение уровня жизни населения (в том числе, для обеспечения растущего уровня потребления);
обеспечение привлекательности вложений в национальную экономику по сравнению с экономиками трех-четырех десятков близких по уровню развития и/или географическому положению стран. Решение этой задачи подразумевает как проведение определенной информационной политики, направленной на укрепление имиджа данной страны в глазах инвесторов, так и реализацию макроэкономической стратегии, обеспечивающей поддержание относительно более высокой нормы прибыли и/или снижение рисков, связанных вложениями в экономику страны.

Существующие на сегодняшний день факторы, влияющие на достижение конкурентных преимуществ в борьбе за инвестиции можно подразделить на политические, макроэкономические, микроэкономические и инфраструктурные.

К политическим факторам можно отнести стабильность государственного устройства, наличие развитой законодательной базы, сопоставимой с принятыми в развитых странах системами права и обеспечивающей эффективную защиту прав инвестора, профессиональное правительство, проводящее неизменную или, по крайней мере, предсказуемую экономическую политику, направленную на создание условий для долгосрочного привлечения прямых и портфельных инвестиций в национальную экономику, наличие государственных органов, осуществляющих эффективное и последовательное регулирование рынка ценных бумаг, их информационную открытость для отечественных и иностранных инвесторов и гласность проводимой ими политики.

Макроэкономические факторы характеризуют общее состояние экономики, темпы ее роста и прогноз их изменения на ближайшие годы, фазу экономического цикла, на которой находится экономика страны. К этой группе факторов относятся уровень инфляции, безработицы, средние доходы на душу населения, стабильность национальной валюты, состояние государственного бюджета и платежного баланса, ставка рефинансирования, уровень налогообложения различных видов доходов, а также структурные пропорции развития экономики, такие как относительные доли промышленности, сельского хозяйства, других отраслей экономики в валовом внутреннем продукте. Немаловажна и динамика изменения вышеописанных показателей. К макроэкономическим факторам можно отнести и общие характеристики развития фондового рынка, такие как отношение капитализации рынка ценных бумаг или отдельных его сегментов к размеру ВВП, доля иностранных прямых и портфельных инвестиций в общем объеме инвестиций в экономику и соотношение этих двух видов инвестиций между собой; уровень и темпы развития финансового сектора, в частности, коммерческих банков, брокерских компаний, инвестиционных банков и бирж.

К микроэономическим факторам относятся показатели, характеризующие финансовое положение, уровень развития менеджмента, производственную и маркетинговую политику, перспективы развития крупнейших предприятий, ценные бумаги которых обращаются на национальном рынке. Естественно, данные факторы являются существеннымитолько для сегмента корпоративных ценных бумаг. К показателям, характеризующим эту группу факторов можно отнести, в частности, доходность активов и капитала, отношение цены акции к доходу на одну акцию, и т.п., а также такие "качественные" показатели как наличие страницы в Интернете, наличие представителей по связям с акционерами, и даже качество оформления годового отчета компании.

Инфраструктурные факторы, влияющие на привлекательность национального рынка ценных бумаг, представляют собой данные об уровне и направлении развития инфраструктуры рынка ценных бумаг, т.е. его элементов (профессиональных участников рынка ценных бумаг) и принятой на данном рынке системы отношений между ними в процессе совершения операций с ценными бумагами. Детальное описание инфраструктурных факторов приведено ниже в развернутом виде.

Оборотной стороной конкурентных преимуществ той или иной экономики с точки зрения инвесторов являются инвестиционные риски, которые они несут, вкладывая средства в ценные бумаги на данном рынке. Анализ существующих инвестиционных рисков и способов управления ими являются основой для принятия квалифицированным инвестором решения об инвестировании. Несмотря на бытующее среди некоторых представителей брокерского сообщества мнение о том, что "решение купить или продать ценные бумаги всегда иррационально", а также на получившие в последние годы развитие методы "технического анализа", инвестиционное решение в большинстве случаев (в особенности, на развивающихся рынках) принимается на основе детального анализа вышеописанных групп факторов и порождаемых ими рисков. - Немаловажно и то, что анализ инвестиционных рисков проводится не только при принятии решения об инвестировании, но и в течение всего "жизненного цикла" уже совершенных инвестиций. Инфраструктура рынка ценных бумаг как система управления инвестиционными рисками

Неуклонно растущее количество и разнообразие финансовых инструментов, предлагаемых мировым фондовым рынком на современном этапе его развития, обилие факторов, влияющих на изменение их "потребительной стоимости", приводят к тому, что индивидуальный инвестор зачастую не имеет возможности и/или желания оценить всю совокупность рисков, связанных с инвестированием в конкретные финансовые инструменты. Процесс делегирования полномочий и ответственности за принятие инвестиционного решения ведет к формированию системы все более специализированных финансовых посредников, берущих на себя за определенное вознаграждение следующие функции:

анализа всей совокупности инвестиционных рисков, либо какого-либо отдельного их класса;
принятия инвестиционных решений ;
предоставления информации , необходимой для принятия таких решений;
страхования инвестора от того или иного вида рисков.

Сложившуюся за время существования фондового рынка систему таких посредников определим как инфраструктуру рынка ценных бумаг (финансовую инфраструктуру).

С точки зрения классификации отраслей народного хозяйства, финансовую инфраструктуру можно отнести к сегменту сферы нематериального производства (или, в терминах западной экономической классификации, сферы услуг), основная цель деятельности которого состоит в минимизации инвестиционных рисков, или, если пользоваться входящей в моду терминологией - в производстве порядка для участников рынка, в первую очередь - для инвесторов.

В наиболее общем виде инвестиционный риск можно определить как возможность полной или частичной потери инвестируемого капитала, вследствие каких бы то ни было причин. Рассматривая риски, связанные с операциями на фондовом рынке, автор пришел к выводу, что, исходя из логики рассуждения, принятой в данной работе, сами ценные бумаги и сама по себе акционерная форма собственности являются инструментами ограничения или управления рисками, связанными с производственной деятельностью предприятия, и, следовательно, могут, в терминах настоящей работы, рассматриваться как элементы инфраструктуры. В этом смысле, все инвестиционные риски, возникающие при совершении операций с ценными бумагами, являются производными (вторичными) по отношению к базовым предпринимательским рискам.

В свою очередь, сталкиваясь с рисками, присущими неорганизованному рынку ценных бумаг на ранних этапах его развития (хорошо знакомыми российским инвесторам "первой волны" по работе на рынке приватизационных чеков), такими как риск неисполнения обязательств контрагентом, риски сохранности и подлинности ценных бумаг, отсутствия достоверной информации, манипулирования ценами и т.п., инвестор осознает потребность в создании системы профессиональных участников фондового рынка, берущих на себя ответственность за минимизацию этих рисков и защиту интересов инвестора.

Рассмотрим далее риски, возникающие у портфельного инвестора при совершении операций на организованном вторичном рынке ценных бумаг, (т.е. рынке, обслуживаемом развитой системой финансовых посредников, определенной выше как финансовая инфраструктура). Для данного уровня делегирования функций по управлению рисками базовым можно считать т.н. системный или инфраструктурный риск, заключающийся в возможности потери инвестируемого капитала вследствие непредвиденных изменений или неэффективности функционирования финансовой инфраструктуры. Стремление инвестора к его исключению ведет, в свою очередь, к возникновению потребности в органе (или системе органов), отвечающих за надежность и эффективность функционирования системы финансовых посредников в целом. Данную функцию, возлагаемую, как правило, на государственные учреждения или на коллективные представительные органы профессиональных участников фондового рынка, определим как регулирование.

Аналогичным образом, на следующем уровне развития системы управления рисками (определяемом как уровень регулируемого фондового рынка) инвестор сталкивается с необходимостью управления политическими (законодательство, характеристики системы государственного управления и самоуправления, и т.д.), макроэкономическими (структурные пропорции, темпы и уровень развития экономики) и микроэкономическими (стандарты внутренней организации субъектов инфраструктуры, характеристики их систем управления, учета и контроля, особенности используемых технологий) рисками. Таким образом, инвестор как бы возвращается к рассмотрению базовых предпринимательских рисков, но это происходит уже на качественно ином уровне.

Решение задач, связанных с управлением политическими и макроэкономическими рисками, как правило, находится вне рамок взаимодействия экономических субъектов и описывается в терминах политических и межгосударственных отношений. С точки зрения инвесторов, посредниками в управлении рисками данного вида могут являться организации, ставящие целью лоббирование их интересов на государственном уровне (политические партии и движения, профессиональные ассоциации и бизнес-клубы). Управление микроэкономическими рисками (определяемое в западной литературе как corporate governance ) может осуществляться путем влияния на формирование макроэкономической (в т.ч. индустриальной) политики государства (как описано выше), но чаще всего для их минимизации задействуются финансовые посредники (аудиторские компании, управленческие консультанты и т.п.), рассматриваемые далее как элементы финансовой инфраструктуры (см. ниже).

Описанная выше схема уровней развития системы управления инвестиционными рисками демонстрирует объективную обусловленность возникновения и формирования инфраструктуры рынка ценных бумаг именно как инструмента минимизации рисков. Обнаруженная органическая взаимосвязь всех видов инвестиционных рисков не препятствует, в то же время, выделению обособленного комплекса собственно инфраструктурных рисков, что, в свою очередь, доказывает возможность его систематического исследования.

Ограниченный объем настоящей работы не позволяет более подробно остановиться на анализе финансовой инфраструктуры как системы управления инвестиционными рисками, основных закономерностей взаимодействия субъектов этой системы, изученных подходов к формированию, регулированию и оптимизации функционирования такой системы в масштабах национального фондового рынка. В разделах 3 и 4 дается краткое описание основных методов управления инвестиционными рисками и субъектов финансовой инфраструктуры.

Основные методы управления инвестиционными рисками

Из приведенных в разделе 2.2. рассуждений очевидно, что основным способом исключения базового (или первичного) для данной системы риска является использование системы специализированных институтов выполняющих функцию посредника между инвестором и его собственностью (или другим посредником). В свою очередь, исключение первичного риска с неизбежностью приводит к возникновению вторичного риска, выражающегося в вероятности неадекватного функционирования того института, с помощью которого первичный риск был устранен. Другими словами, получая удобства в виде инфраструктуры, инвестор становится от них зависимым.

Методы управления вторичным риском, который невозможно или нецелесообразно элиминировать добавлением еще одного уровня посредников, сводятся к следующему набору мероприятий:

1. Мониторинг деятельности посредника, обычно проводимый одним из трех способов, описанных ниже:

Проверка на месте операционных и информационных технологий, используемых посредником (т.н. due diligence ). Основным преимуществом этого старейшего и наиболее распространенного способа мониторинга является его гибкость и возможность получения информации "из первых рук". К недостаткам можно отнести субъективность оценки, повышающую вероятность ошибки и высокую стоимость мониторинга, связанную с необходимостью содержать высококвалифицированных экспертов по данному виду деятельности.
Проведение опросов, характеризующих профессиональную деятельность посредника; в т.ч. с помощью стандартных анкет ( request for proposal , service level report ). Как правило, данный метод применяется с целью экономии времени и затрат на развитых фондовых рынках, где функции основных финансовых посредников в значительной степени формализованы и структурированы. Применение стандартных методик на нестабильных или быстро развивающихся рынках , как показывает опыт, зачастую приводит к снижению качества получаемых таким образом оценок.
Сбор информации о данном посреднике, анализ его репутации на рынке ( reference building ," market intelligence "). Данный способ дает хорошие результаты именно на новых для инвестора рынках . Как правило, используется как дополнение к одному из вышеперечисленных, т.к. объективность оценки деятельности посредника, в данном случае, зависит от компетентности и непредвзятости респондентов.

2. Оценка эффективности функционирования посредника ( performance measurement ).

Использование данного метода целесообразно при наличии широкого набора статистически достоверных количественных показателей, характеризующих деятельность выбранного посредника. На развитых рынках ценных бумаг часто применяется для анализа эффективности брокерских компаний и инвестиционных фондов. Выделяются два вида оценки эффективности:

Абсолютная (сравнение количественных показателей деятельности посредника с наперед заданным набором "идеальных" значений);
Относительная (сравнение с аналогичными характеристиками конкурирующих организаций);

3. Одновременное использование нескольких посредников ( diversification ).

Как правило, используется крупными инвесторами и профессиональными участниками рынка, чаще всего - на "новых" рынках. Негативным следствием использования данного метода может стать увеличение затрат на оплату услуг посредников и мониторинг их деятельности.

4. Приобретение финансового и/или операционного контроля над деятельностью посредника ( acquisition );

Также является характерным для крупнейших участников рынка, широко распространено на слабо организованных рынках с присущими им высокими рисками. Позволяет практически полностью контролировать внутренние и внешние риски работы посредника, но, помимо дороговизны, имеет еще один негативный аспект - подвергает приобретателя предпринимательским рискам, связанным с основной деятельностью поглощаемой организации.

5. Приобретение инструмента или услуги, полностью или частично компенсирующих (или ограничивающих) возможные потери:

Страхование . При управлении рисками инвестирования на вторичном рынке ценных бумаг, как правило, используется как вспомогательный метод. Эффективность страхования напрямую зависит от степени развитости рынка страхования данного вида и наличия "вспомогательных" посредников - страховых брокеров или агентств. В некоторых случаях, роль страховщика берет на себя государство.
Хеджирование . Данный способ предусматривает покупку на специализированных рынках производного финансового инструмента (фьючерса, опциона, свопа, и пр.). Естественным образом, в этом случае инвестор несет риски ликвидности, надежности участников и элементов инфраструктуры рынка данного производного инструмента.

6. Отказ от использования посредника и "прямой" выход инвестора на рынок ( disintermediation ).

Данный способ является "диалектическим отрицанием" вышеописанной системы формирования финансовой инфраструктуры. Позволяя избежать дополнительных расходов, связанных с оплатой услуг (или приобретением) профессиональной компании-посредника, он, тем не менее, не исключает для участника рынка предпринимательских рисков, в особенности, такого, как риск неоптимального использования ресурсов организации.

В зависимости от текущей конъюнктуры, объема операций и степени знакомства инвестора с тем или иным сегментом рынка, может применяться любое сочетание вышеописанных методов. Очевидным образом, осуществление любой из этих функций управления рисками может, в свою очередь, быть делегировано специализированной организации-посреднику (например, рейтинговому агентству или аналитику).

Необходимо отметить, что эффективность вышеописанных действий тем выше, чем более эффективен (в макроэкономическом смысле) тот рынок ценных бумаг, на котором происходит процесс инвестирования, и чем более эффективны рынки услуг, используемых инвестором для управления вторичными рисками. Главным фактором, влияющим на повышение эффективности указанных рынков (помимо политических, макро- и микроэкономических), является их регулирование со стороны уполномоченных органов.

Таким образом, можно утверждать, что основной смысл регулирования фондового рынка (а значит, и основная функция регулирующих данный рынок организаций), с точки зрения инвестора, состоит в следующем:

в поощрении создания рынков услуг организаций-посредников, необходимых инвестору для элиминирования первичных и/или управления вторичными рисками;
в создании условий для повышения эффективности востребованных инвесторами рынков инструментов и услуг.

Элементы финансовой инфраструктуры

Рассмотрим теперь основные функции профессиональных участников рынка ценных бумаг как элементов инфраструктуры. Нижеприведенный перечень отражает стандартный "хронологический" порядок востребования инвестором этих функций в процессе инвестирования. При этом речь идет именно о функциях, а не о конкретных организациях, выполняющих данные функции, т.к. последние достаточно часто совмещают в своем лице несколько "инфраструктурных ролей".

1. Институциональные (коллективные) инвесторы

Первой задачей (а значит, и риском) инвестора в процессе приобретения ценных бумаг является выбор конкретного инструмента или класса инструментов, т.е. принятие инвестиционного решения. В развитых странах практика делегирования инвестиционных решений насчитывает, как минимум, три столетия. В результате сложилась мощная и высокоспециализированная система финансовых посредников, принимающих на себя решение этой задачи. Это инвестиционные фонды различной правовой формы, географической, отраслевой или иной инвестиционной направленности, доверительные управляющие. По ряду признаков, к данной группе могут быть также отнесены негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, которые фактически берут на себя задачу инвестирования средств, аккумулируемых инвесторами для определенных целей. Назовем эту группу участников рынка, в соответствии с международной практикой, институциональными (или коллективными) инвесторами. Принимая инвестиционные решения в заранее оговоренных инвестором рамках, институциональные инвесторы тем самым страхуют инвестора от риска принятия неверного инвестиционного решения. Тем самым, как описано выше, данный риск не исчезает в принципе, но, с точки зрения инвестора, трансформируется в риск неоптимального выбора коллективного инвестора, его финансовой несостоятельности, операционных или технических сбоев в его деятельности.

В российской экономике этот класс участников рынка находится на ранней стадии развития и на сегодняшний день представлен чековыми и паевыми инвестиционными фондами, а также банками, использующими для доверительного управления Общие фонды банковского управления (ОФБУ) и брокерскими компаниями, осуществляющими доверительное управление активами клиентов.

2. Рыночные посредники

При совершении инвестором сделок с ценными бумагами (напрямую или через коллективного инвестора) возникает следующий тип инвестиционных рисков - торговые (расчетные) рыночные риски. Его можно определить как риск финансовых потерь, вызванных невозможностью исполнения обязательств по заключенной сделке или нарушениями в процессе ее исполнения. Торговые риски можно разделить на следующие виды:

риск определения рыночной цены,
риск выбора контрагента,
риск денежных расчетов;
риск поставки ценных бумаг.

Элиминирование расчетных рисков является функцией достаточно глубоко структурированной группы посредников, которую мы назовем рыночными посредниками. Помимо вышеназванной группы рисков, данная группа посредников отвечает на рынке также за минимизацию текущих (постоянных) рыночных рисков, заключающихся в вероятности потерь, вызванных непредвиденными изменениями текущего режима функционирования рынка ценных бумаг. К этому типу рисков относятся:

риск изменения рыночной цены,
валютный риск,
риск сохранности активов,
риск соблюдения прав, предоставляемых ценными бумагами.

2.1. Торговые агенты

Первые два вида торговых рисков (риск определения рыночной цены и риск выбора контрагента), исключаются инвесторами путем найма торговых агентов. Их функция состоит в совершении операций на фондовом рынке от своего имени, но за счет инвесторов. Наиболее распространенным представителем данной группы являются брокерские компании. Брокеры, как правило, берут на себя как риск определения оптимальной цены сделки, так и риск контрагента, предоставляя инвестору оценивать и минимизировать риски финансовой устойчивости самого брокера, профессионализм его трейдеров и надежность систем управления рисками на контрагентов.

Необходимо отметить, что в сегменте рыночных посредников наиболее ярко проявляется тенденция к появлению двухуровневых систем, в которых специализированные организации выполняют для самих посредников роль "посредников второго уровня" или расчетных центров. Так, для торговых агентов такими "агентами второго уровня" являются организаторы торговли, к которым относятся фондовые и валютные биржи, биржевые маклеры, "клиринговые" брокеры.

Вспомогательную по отношению к брокерским компаниям и организаторам торговли роль играют форексные агенты и хеджеры . Их функции состоят, соответственно, в освобождении инвестора от валютного риска и риска изменения стоимости финансового инструмента. Причина их отнесения к группе торговых агентов состоит в том, что, если рассматривать приобретение иностранной валюты либо производного инструмента как относительно самостоятельную инвестиционную операцию, элиминируемые данными посредниками риски преобразуются в стандартные торговые риски определения рыночной цены и выбора контрагента. Роль форексных агентов (как, впрочем, и хеджеров ) на большинстве рынков (в т.ч. и на российском) играют крупные банки.

2.2. Платежные агенты

Платежные агенты (как правило, банки, но в некоторых случаях ими выступают и небанковские организации ) берут на себя функцию точного и своевременного перевода денежных средств инвестора на счет контрагента по сделке или перечисления инвестору доходов по принадлежащим ему ценным бумагам. В последнем случае платежный агент также косвенно участвует в управлении текущим риском соблюдения прав инвестора.

В силу практически абсолютной ликвидности денежных средств, вторичный риск, возникающий при использовании платежного агента, в максимальной степени (по сравнению с другими рыночными посредниками) зависит от его общей кредитоспособности и надежности используемых им технологий. С другой стороны, система платежных агентов "второго уровня" технически и институционально развита гораздо лучше других сегментов финансовой инфраструктуры. Специализированные расчетные палаты, национальные и международные платежные системы, наконец, сети корреспондентских отношений между банками существуют уже не один десяток лет и позволяют осуществлять денежные переводы быстро, надежно и относительно недорого.

2.3. Учетные агенты

К учетным агентам относятся депозитарии ( кастодианы ) и реестродержатели (регистраторы). Поскольку ценные бумаги первоначально выпускались исключительно в документарной форме, депозитарии появились на фондовом рынке раньше регистраторов. Помимо функции обеспечения поставки ценных бумаг при исполнении сделки, депозитарии и регистраторы обеспечивают сохранность ценных бумаг в течение всего периода их нахождения в собственности инвестора, а также отслеживают и реально обеспечивают соблюдение прав инвестора, удостоверяемых принадлежащими ему ценными бумагами (право участия в управлении предприятием, получения процентов или дивидендов, информации о деятельности, финансовом положении и составе акционеров эмитента, и т.п.).

Выполнение таких функций приводит к предъявлению учетным агентам исключительно высоких требований по финансовой устойчивости и надежности используемых ими технологий. В некоторых развитых странах (в особенности, в США и Великобритании) эти требования даже кодифицированы в виде нормативных актов регулирующих органов (в США, например, это известное "правило 17f-5"). Единственным отличием этих между депозитариями и регистраторами с точки зрения выполняемых ими функций является то, что регистраторы являются не только (и, судя по опыту российского рынка, зачастую не столько) представителями интересов инвестора, но также и агентами эмитентов ценных бумаг.

Функции депозитария второго уровня (расчетного или "центрального" депозитария) как правило, выполняют специализированные компании, зачастую организованные в форме некоммерческого партнерства, акционерами которого являются кастодианы (как банки, так и брокерские компании). Однако, и в России, и за рубежом существуют примеры работы коммерческих банков в качестве расчетных депозитариев. Так, оператором международной депозитарной системы Euroclear является американский банк JP Morgan , в России ОНЭКСИМ Банк долгое время выступал расчетным депозитарием Секции фондового рынка ММВБ, Внешторгбанк по-прежнему является центром хранения облигаций внутреннего валютного займа.

2.4. Клиринговые организации

Максимально широкое (хотя и оспариваемое многими) определение клиринга, данное в Положении ФКЦБ "О клиринговой деятельности на рынке ценных бумаг РФ" определяет данный вид посредничества как "профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг по определению взаимных обязательств по сделкам, совершенным на рынке ценных бумаг (сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) и их зачету по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним". Все вышеописанные рыночные посредники в той или иной степени выполняют клиринговые функции в процессе заключения и исполнения сделок, хотя зачастую об этом и не догадываются (подобно мольеровскому герою, потрясенному открытием, что он всю жизнь говорил прозой). В особенности это характерно для рыночных посредников "второго уровня". Единственным отличием их от "собственно клиринговых" организаций является то, что задачей клиринговых организаций является минимизация всей совокупности рыночных рисков, в том числе путем зачета встречных требований контрагентов и по деньгам, и по ценным бумагам. В последнем случае торговые риски для инвестора элиминируются полностью.

Среди клиринговых организаций также можно выделить клиринговые центры, осуществляющие клиринг в рамках определенного сегмента фондового рынка. В виде самостоятельных юридических лиц клиринговые центры встречаются достаточно редко, как правило, эти функции выполняет расчетный депозитарий, расчетная палата или системный комплекс фондовой биржи. На российском фондовом рынке наиболее ярким примером двухуровневой системы организации клиринга является Секция фондового рынка ММВБ, близка к завершению работа по созданию аналогичного клирингового центра в рамках Российской торговой системы.

3. Регулирующие органы

В соответствии с определенным в разделе 2 понятием регулирования, основной функцией организаций, осуществляющих регулирование фондового рынка, с точки зрения инвестора, является оптимизация функционирования всей финансовой инфраструктуры. К основным видам регулирующих организаций относятся, в первую очередь, государственные органы, уполномоченные законодательной или исполнительной властью осуществлять надзор за участниками фондового рынка и формировать нормативную базу их деятельности. Аналогичные полномочия могут быть делегированы профессиональными участниками рынка формируемым ими коллективным саморегулируемым организациям (СРО). Помимо этого, быть может, неочевидным на первый взгляд образом, все субъекты инфраструктуры являются агентами регулирования, т.к. они, выступая представителями интересов инвестора, в определенной степени вынуждены прилагать усилия к оптимизации функционирования не только своей организации, но и финансовой инфраструктуры в целом.

Состав и распределение функций между регулирующими организациями в рамках национальных рынков ценных бумаг разных стран значительно разнится в силу, главным образом, исторических причин и особенностей национальных систем права. Вместе с тем, анализируя базовые аспекты деятельности регулирующих органов, выполняемые ими функции могут быть сгруппированы в следующие виды:

нормотворческая , заключающаяся в разработке и способствовании введению в действие законов, актов исполнительной власти и других документов, регламентирующих порядок совершения операций на рынке ценных бумаг, права и обязанности его участников;
надзорная , представляющая собой осуществление регулярного (постоянного или периодического) контроля за деятельностью участников фондового рынка, соблюдением ими требований действующих нормативных документов и, в более широком смысле, интересов инвесторов и субъектов инфраструктуры;
третейская , состоящая в разрешении спорных и конфликтных ситуаций, возникающих в процессе деятельности на фондовом рынке, предоставлении инвесторам и профессиональным участникам возможности самостоятельной защиты своих интересов;
информационная , предусматривающая сбор, хранение, обобщение и распространение среди участников рынка информации об общих условиях осуществления деятельности на нем и особенностях ведения операций отдельными субъектами рынка. Исполнение данной функции может предусматривать и наложение ограничений на распространение определенной информации (например, о финансовых вложениях участников рынка).

Нетрудно заметить, что все вышеперечисленные функции находятся между собой в объективной логической взаимосвязи, и продукт реализации каждой из них является в то же время основой для осуществления других. Так, например, выполнение надзорной функции, с одной стороны, предоставляет регулирующему органу информацию, часть из которой может быть распространена среди участников рынка, а, с другой стороны, может служить материалом для разработки новых нормативных документов.

В России регулирование фондового рынка осуществляется несколькими государственными органами (ФКЦБ, Банк России, Министерство финансов) и рядом саморегулируемых организаций. Наиболее развитой СРО, безусловно, является Национальная ассоциация профессиональных участников фондового рынка (НАУФОР), достаточно эффективно в своем сегменте инфраструктуры действует Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), значительную активность в деле регулирования проявляют также Национальная фондовая ассоциация (НФА) и Ассоциация участников вексельного рынка (АУВЕР). Существуют и менее известные организации, деятельность которых, в свете данной выше функциональной характеристики, может быть отнесена к регулированию, например Московское депозитарное общество. К сожалению, несмотря на значительный прогресс, достигнутый в построении российской финансовой инфраструктуры в исторически весьма ограниченный срок, приходится констатировать, что государственным органам и СРО пока не удалось выработать единую взвешенную политику, направленную на обеспечение долговременного устойчивого развития российского фондового рынка и укрепление его престижа в международном инвестиционном сообществе.

4. Вспомогательные элементы инфраструктуры

К вспомогательным (по сущности выполняемых функций, но не по значению для рынка, в первую очередь, для организованного) элементам инфраструктуры можно отнести таких финансовых посредников, которые не участвуют напрямую в процессе инвестирования, но оказывают на него влияние путем организации сбора, анализа и распространения информации, существенной для инвестора, эмитента или элемента инфраструктуры, страхования в той или иной форме его инвестиционных рисков или содействия в управлении вторичными рисками.

Именно вспомогательные функции (например, аналитика) наиболее часто совмещаются крупными субъектами инфраструктуры с основной деятельностью. К данному типу посредников отнесем следующие основные функциональные виды:

инвестиционные консультанты;
инвестиционные банки;
венчурные компании;
трансфер-агенты ;
аналитики фондового рынка;
рейтинговые агентства;
аудиторские компании;
страховые компании (агентства);
юридические (налоговые) консультанты;
управленческие консультанты.

Разумеется, вышеприведенный список никоим образом не претендует на окончательность и полноту. Новые виды инфраструктурных функций появляются и выделяются в отдельные виды профессиональной деятельности по мере развития тех или иных сегментов фондового рынка. Краткая характеристика каждого вида вспомогательных элементов инфраструктуры, его функций и особенностей развития на российском рынке приводится в нижеследующей таблице.

Таблица 1. Вспомогательные элементы финансовой инфраструктуры

Вид элемента инфраструктуры

Функция

Особенности

Развитие в России

Инвестиционные консультанты

Сбор, обобщение и анализ информации для оказания инвестору консультаций в процессе принятия инвестиционного решения.

Как правило, является дополнительной услугой, оказываемой брокером или институциональным инвестором.

Распространен в простых формах.

Инвестиционные банки (андеррайтеры)

Организация первичного рынка ценных бумаг, принятие риска инвестиционного решения по выпускаемым инструментам.

Значительное развитие на зрелых рынках , обычно является для организации основным видом деятельности.

Начальная стадия развития, замедленная кризисом.

Венчурные компании

Выполнение функций андеррайтера по высокорискованным инновационным проектам.

Иногда может выполняться частными лицами или их группами.

Практически не развит.

Трансфер-агенты

Принятие риска правильного и своевременного исполнения перерегистрации прав собственности на ценные бумаги регистратором или депозитарием.

Широко распространен на развивающихся рынках, по мере их развития "вытесняется" другими элементами.

Широкое распространение. После кризиса начался процесс консолидации.

Аналитики фондового рынка

Сбор и обобщение информации необходимой для принятия инвестиционного решения или для управления вторичным риском.

Значительное разнообразие видов. Чаще всего, совмещается с одной из основных функций.

Лучше всего развита среди брокерских компаний.

Рейтинговые агентства

Функция аналитика в приложении к кредитным рискам эмитентов ценных бумаг и субъектов инфраструктуры.

Высоко консолидированный бизнес, как правило, не совмещаемый с другими видами деятельности.

Практически полностью контролируется иностранными компаниями.

Аудиторские компании

Управление кредитными и иными микроэкономическими рисками эмитентов и субъектов рынка путем сбора и анализа информации о системах бухгалтерского и управленческого учета компаний, используемых технологиях управления рисками и обработки информации.

Как и функция рейтинговых агентств, чаще всего является исключительным видом деятельности.

Начальная стадия развития. Сильное влияние иностранных компаний.

Юридические (налоговые) консультанты

Управление риском несовершенства договорных отношений, законодательства, системы нормативного регулирования рынка и риском ее внезапного изменения.

Высокоразвитый сегмент рынка, только начинающий проявлять тенденции к консолидации. Также, как правило, является исключительным.

Начальная стадия развития. Сильное влияние иностранных компаний.

Страховые компании (агентства)

Управление вторичными рисками путем продажи обязательств по возмещению возможных убытков.

Круг применения на фондовом рынке ограничен, в основном, страхованием внутренних операционных рисков профессиональных участников.

Начальная стадия развития. Иностранное участие значительно, но опосредовано.

Управленческие консультанты

Аналогична аудиторским компаниям, но с акцентом на рисках неэффективного управления предприятием и выработке рекомендаций непосредственно для эмитента (участника рынка).

Как правило, не рассматриваются в качестве элемента инфраструктуры фондового рынка.

Начальная стадия развития. Сильное влияние иностранных компаний.

Заключение

Проведенный в настоящей работе анализ позволяет констатировать обоснованность использования модели, описывающей инфраструктуру фондового рынка как единый механизм управления рисками, возникающими в процессе инвестирования и объективную обусловленность ее возникновения в и развития уровнем и особенностями развития фондового рынка и национальной экономики в целом.

В работе показана взаимосвязь институциональной структуры сектора финансовых посредников с существующими (теоретически возможными) методами управления рисками.

Предложен тезис о " саморегулируемом " характере инфраструктуры фондового рынка (нуждающийся, безусловно, в дальнейшем обосновании) и введено определение регулирования как частного случая управления рисками.

За рамками рассмотрения в настоящей работе оставлены следующие аспекты затронутых в исследовании проблем:

описание особенностей взаимоотношений между субъектами инфраструктуры рынка ценных бумаг и описание осуществления ими функции "взаимного регулирования";
детальный анализ внутренних процедур контроля и управления рисками, используемых субъектами финансовой инфраструктуры;
описание и анализ организационно-технологических схем, используемых субъектами финансовой инфраструктуры для минимизации "системных" инвестиционных рисков (например, механизма поставки ценных бумаг против денежного платежа);
анализ целостных систем управления инвестиционными рисками, сложившихся в странах с развитой финансовой инфраструктурой;
выработка объективных требований к регулированию субъектов инфраструктуры рынка ценных бумаг с точки зрения теории управления и применение их к реалиям отечественного фондового рынка.

Анализ вышеперечисленных и ряда связанных с ними вспомогательных вопросов автор планирует провести при продолжении работы по данной теме.

В случае если у Вас возникли вопросы или Вы хотели бы поделиться своими взглядами на проблемы, затронутые в данной статье, направляйте Ваши сообщения по адресу: [email protected]

С.А. Томлянович

Директор Депозитария АКБ РОСБАНК

www.depository.ru

Объявления