Исторически сложилось три типа финансирования, довольно четко подразделяемых в зависимости от вида используемых финансовых инструментов - акций, корпоративных облигаций и секьюритизированных активов. В основе секьюритизизации - ряд довольно простых принципов. Важнейшим из них является обеспечение действительной продажи активов, позволяющей инвесторам в секьюритизированные долговые обязательства принимать во внимание такой фактор, как кредитоспособность оригинатора.

После действительной продажи активов их держателем становится новое специальное юридическое лицо (special purpose vehicle - SPV), которое защищено от риска банкротства. Таким образом инвесторы могут оградить себя от проблем, связанных с кредитоспособностью нового владельца активов, и сосредоточить внимание на этих активах, а также на механизмах повышения ликвидности и кредитного качества в рамках созданной для целей секьюритизации структуры.

Кроме того, большинство инвестиционных банков организуют кредитование корпоративных заемщиков через различные группы, специализирующиеся на ценных бумагах с фиксированной доходностью, а секьюритизацию - через специальные подразделения, занимающиеся секьюритизацией и структурированными финансами.

Вследствие этого некоторые участники рынка стали ошибочно полагать, что Standard & Poor"s рассматривает процесс структурирования сделок, включая сделки, связанные с CMBS (ценными бумагами, обеспеченными коммерческой недвижимостью), как процесс, при котором возможны два исхода. Структура либо "работает" - и тогда долговое обязательство попадает в высшую рейтинговую категорию, либо "не работает", вследствие чего структурированная сделка не может быть оценена вообще, а соответствующее долговое обязательство может в лучшем случае получить рейтинг, соизмеримый с рейтингом обычной компании по управлению недвижимостью.

Это заблуждение стало рассеиваться по мере развития рынка корпоративных секьюритизаций, известных также как секьюритизации бизнеса в целом. Понаблюдав за результатами структурирования долговых обязательств, обеспеченных активами американских компаний лесной промышленности, британских станций придорожного сервиса, а также доходами организаторов европейской серии гонок "Формула-1", участники рынка смогли убедиться, что итоговый рейтинг долгового обязательства не присваивается по принципу "один из двух возможных вариантов", а соответствует определенному значению рейтинговой шкалы.

Стало понятно, что существует целый спектр структурированных финансовых инструментов. На одном его конце находится классическая секьюритизация существующих потребительских кредитов (например, жилищных ипотечных кредитов), продаваемых офшорному SPV. На другом конце спектра - инструменты финансирования компаний, имеющих сложную структуру бизнеса, повышение кредитного качества которых может достигаться за счет ограничения на виды их деятельности или за счет привлечения кредитных линий для обеспечения ликвидности таких компаний.

При анализе структурированных сделок - независимо от того, в какой части спектра они находятся, Standard & Poor"s изучает все предлагаемые структурные механизмы улучшения кредитного качества создаваемой структуры с позиций применимого законодательства - с тем, чтобы определить, насколько рейтинг выпускаемых ценных бумаг повышается за счет использования таких механизмов. Другими словами, результат присвоения рейтинга не является бинарным.

Такой подход не есть нечто новое для Standard & Poor"s. Примером может служить присвоение рейтингов ценным бумагам, обеспеченным коммерческой недвижимостью (CMBS). Участвующие в сделках по выпуску CMBS компании, владеющие недвижимостью, всегда в той или иной степени подвергаются операционному риску. Здания требуют профилактического ремонта, системы кондиционирования воздуха выходят из строя, существует угроза пожара, наниматели могут предъявлять претензии по поводу нарушения условий арендных договоров. В этом смысле рынок CМBS можно с полным правом назвать первым рынком секьюритизации бизнеса, или "гибридным" рынком.

Попытки проведения сделок по выпуску CМBS в разных странах показали, что реализации одних традиционных структурных механизмов мешают юридические препятствия или слишком высокая стоимость, в то время как другие традиционные механизмы не были значимы для создаваемых структур по юридическим причинам или с точки зрения кредитного анализа.

Настоящая статья посвящена некоторым ключевым юридическим и структурным проблемам использования CMBS, с которыми Standard & Poor"s приходилось иметь дело в разных странах. Это - не комплексная система критериев, а лишь попытка Standard & Poor"s помочь участникам рынка понять, как обеспечивается последовательный подход рейтинговой компании к присвоению рейтингов CMBS в странах с различными правовыми системами. Для целей настоящей статьи под CMBS подразумеваются любые ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью, предполагающие, что выплата основной суммы долга и процентов будет осуществляться исключительно за счет средств, поступающих от одного или нескольких объектов коммерческой недвижимости (с учетом различных механизмов улучшения кредитного качества ).

Прежде всего в статье рассматриваются два набора альтернативных методов рейтинговой оценки сделок по выпуску СMBS: (1) либо "через банкротство" или "на основе оценки защищенности банкротства", (2) либо "на основе оценки денежных потоков" или "на основе оценки рыночной стоимости" - и объясняются различия между этими аналитическими подходами.

Кроме того, рассматриваются проблемы общего характера, возникающие в связи с созданием компаний для выпуска CМBS. Именно они создают основу для правильного структурирования сделки. После необходимой вводной части рассматривается вопрос о том, как с помощью того или иного метода аналитической оценки можно обеспечить повышение кредитного качества структур, создаваемых в разных юрисдикциях для целей секьюритизации. Кроме того, изучается влияние законодательства той или иной страны на аналитический подход к оценке сделок.

Все эти переменные достаточно значимы, поскольку в условиях конкретной правовой системы каждая из них может влиять на выбор методов рейтинговой оценки, расширяя или ограничивая его. Например, если в условиях конкретного правового режима участник рынка хочет получить рейтинг на основе "оценки защищенности от банкротства и оценки рыночной стоимости", его желание может быть удовлетворено лишь в том случае, если сделка определенным образом структурирована. В условиях другой юрисдикции, где существует определенное регулирование обеспечения и несостоятельности, единственным приемлемым методом рейтинговой оценки правильно структурированной CMBS-сделки может оказаться метод на основе "оценки защищенности от банкротства и оценки денежных потоков".

В настоящей статье под эмитентом понимается компания, владеющая секьюритизированной недвижимостью. Если в структурированной сделке участвуют и компания, владеющая недвижимостью, и сторонний эмитент долгового обязательства, которому присваивается рейтинг, то к обеим компаниям применяются практически одни и те же критерии оценки. Одновременно анализируются их деловые отношения.

Альтернативные методы рейтинговой оценки CMBS описываются ниже. Рейтинговая оценка через банкротство или на основе оценки защищенности от банкротства

Существует два метода анализа предлагаемой структурированной сделки в целях оценки вероятности получения держателями облигаций полной суммы основного долга и процентов.

Первый отражает традиционный способ секьюритизации, когда держателем актива в форме недвижимости является SPV, банкротство которого по юридическим и структурным причинам маловероятно. Точнее, риск возбуждения процедуры банкротства в отношении SPV соответствует рейтингу самой приоритетной серии выпущенных облигаций или ниже его. Другими словами, вероятность несостоятельности SPV при проведении рейтинговой оценки не принимается во внимание. Это и есть анализ "на основе оценки защищенности от банкротства".

Второй метод чаще применяется при оценке сделок по выпуску CMBS. Он основан на допущении, что владелец недвижимости будет признан несостоятельным в результате невыполнения каких-то обязательств, не связанных с обязательством по погашению облигаций, которым присваивается рейтинг. Далее анализу подвергаются факторы, влияющие на погашение основной части долга и процентов по рейтингованным обязательствам в случае несостоятельности компании, то есть оценка осуществляется "через банкротство". В силу специфики бизнеса эмитентам CMBS зачастую сложно соответствовать требованиям, предъявляемым к защищенным от банкротства компаниям. Поэтому оценка через банкротство является более уместной.

Значение правильного выбора метода рейтинговой оценки состоит в том, что этот выбор предопределяет применимость тех или иных критериев оценки структуры. Например, нет необходимости добиваться соответствия целому ряду критериев, направленных на обеспечение защищенности SPV от банкротства, если в целях рейтинговой оценки предполагается банкротство компании, владеющей недвижимостью.

Иллюстрацией к вышесказанному может служить анализ условных обязательств. При проведении анализа на основе оценки защищенности от банкротства Standard & Poor"s необходимо удостовериться, что эмитент не окажется в ситуации, при которой его условные обязательства перед арендатором не смогут быть исполнены за счет имеющихся денежных поступлений. Если такие обязательства возникнут, арендатор сможет либо взять деньги, предназначенные для выплаты держателям облигаций, либо возбудить процедуру банкротства против эмитента.

Впрочем, если анализ проводится "через банкротство", рейтинговая оценка облигаций может быть выше, чем оценка вероятности возникновения условных обязательств. При этом аналитики исходят из предположения, что даже если такие обязательства возникнут и арендаторы инициируют банкротство - держатели облигаций, скорее всего, будут продолжать получать выплаты основной суммы долга и процентов. Во многих юрисдикциях это обеспечивается путем предоставления держателям облигаций обеспечения в той или иной форме за счет денежных потоков и имущества.

Таким образом, если рейтинговая оценка осуществляется через банкротство, вместо оценки защищенности SPV от банкротства Standard & Poor"s рассчитывает получить полную оценку возможных юридических последствий возбуждения процедуры банкротства в отношении эмитента. Как показано далее, предметом анализа, в частности, будут: моратории, налоговые обязательства, порядок удовлетворения требований кредиторов, начисление процентов после начала процедуры банкротства, предпочтительное удовлетворение, договоры аренды, свопы и средства улучшения кредитного качества.

Моратории

Если после банкротства эмитента держатели облигаций рассчитывают на обеспечение обязательств перед ними за счет поступлений от недвижимости, необходимо определить, могут ли они воспользоваться таким обеспечением незамедлительно. Другими словами, важно знать, предусматривает ли действующее в данной стране законодательство о банкротстве период, в течение которого не может быть обращено взыскание на имущество, являющееся обеспечением. Возможность такой отсрочки приведет к просрочке платежей по облигациям. Если такой период не предусмотрен (как, например, в Великобритании при условии назначения администратора для распоряжения выручкой от реализации обеспечения), то обязательства перед держателями облигаций будут исполняться своевременно.

В случаях, когда законодательство предусматривает мораторий, но при этом устанавливает его предельный срок, возникающая задержка может быть компенсирована за счет привлечения кредитной линии. Так, например, происходит в Нидерландах, где максимальный срок моратория составляет два месяца. В странах, где срок моратория не ограничен, потребуется привлечение более долгосрочных кредитов - исходя из предполагаемой продолжительности моратория. При оценке предполагаемой продолжительности моратория ее среднерыночные показатели будут ухудшены в зависимости от ожидаемого рейтинга сделки. Чем выше искомый уровень рейтинга, тем консервативнее предположения относительно продолжительности отсрочки.

Налоговые обязательства

Для Standard & Poor"s важно иметь полное представление о налоговых обязательствах эмитента после возможного банкротства. Большое значение имеет, в частности, вопрос о том, не повлияет ли банкротство на сроки выполнения и на формирование какого-либо налогового обязательства компании и не станет ли такое обязательство более приоритетным по отношению к обязательствам перед держателями облигаций (в случае положительного ответа на этот вопрос соответствующее налоговое обязательство необходимо учесть при анализе). В случаях неплатежеспособности эмитента CMBS чаще всего следует ожидать возникновения обязательств по налогу на повышение стоимости объектов недвижимости (например, в Великобритании это налог на прирост капитала).

Порядок удовлетворения требований кредиторов

Если в случае банкротства эмитента держатели облигаций рассчитывают получить удовлетворение за счет имеющихся у них прав на обеспечение, Standard & Poor"s должно быть представлено юридическое заключение относительно любых кредиторов, которые имеют право на получение удовлетворения до удовлетворения требований держателей обеспеченных облигаций, которым присваивается рейтинг ("приоритетные кредиторы"). Если такие кредиторы существуют, задолженность перед ними должна быть учтена при кредитном анализе.

Начисление процентов после начала процедуры банкротства

В некоторых юрисдикциях существуют специальные правила в отношении начисления процентов после возбуждения процедуры банкротства. Наличие или отсутствие у держателей облигаций права на получение в полном объеме оговоренных в договоре процентов после банкротства эмитента - один из факторов, учитываемых при рейтинговой оценке.

Предпочтительное удовлетворение

Компании Standard & Poor"s должен быть представлен анализ норм, регулирующих предпочтительное удовлетворение требований отдельных кредиторов, которые могут быть применены к CMBS и любому обеспечению обязательств по ним в целях обеспечения выплат держателям облигаций, которым присваивается рейтинг. В рамках такого анализа должны быть рассмотрены события, следующие за банкротством эмитента, - для того, чтобы оценить вероятность отказа от выплат по облигациям или от предоставленного обеспечения как предпочтительного удовлетворения, а также то, насколько риск такого отказа соответствует присваиваемому облигациям рейтингу.

Договоры аренды

Standard & Poor"s необходимо понять, не повлияет ли несостоятельность владельца недвижимости на обязательства арендаторов, чьи платежи формируют необходимые для сделки денежные потоки. Такой анализ должен быть представлен в форме меморандума привлеченного юриста либо должен быть включен в состав юридических заключений, сопровождающих сделку.

Свопы и средства улучшения кредитного качества

В той степени, в какой сделка предусматривает использование свопов или другие формы хеджирования или кредитной поддержки третьих лиц, Standard & Poor"s необходимо получить подтверждения (как с позиций законодательства, так и с позиций договорных обязательств) того, что соответствующие стороны не прервут исполнение своих обязательств в случае банкротства эмитента. В отсутствие таких подтверждений использование хеджирования не будет учитываться при рейтинговом анализе. Анализ на основе оценки денежных потоков или на основе рыночной стоимости

По просьбе эмитента Standard & Poor"s может анализировать сделку на основании либо оценки денежных потоков, либо оценки рыночной стоимости. При анализе сделки на основе денежных потоков Standard & Poor"s оценивает вероятность того, что эмитент в течение срока сделки будет получать арендные платежи, достаточные для обеспечения текущих процентных выплат и полного погашения основной суммы долга по облигациям. При анализе на основе оценки денежных потоков предполагаемые ставки арендной платы и уровень заполненности зданий определяются с учетом рейтинга облигаций.

При анализе на основе рыночной стоимости Standard & Poor"s исходит из предположения, что на определенной стадии сделки секьюритизированная недвижимость будет продана (полностью или частично) или иным образом рефинансирована и, соответственно, оценивает достаточность выручки от продажи или рефинансирования актива для полной выплаты основной суммы долга по облигациям. При таком анализе предполагаемая оценка объекта недвижимости осуществляется с учетом возможного "стрессового" сценария, исходя из предполагаемого большего падения цен при более высоком рейтинге облигаций. Некоторые сделки могут быть структурированы таким образом, чтобы включать как рыночную стоимость, так и денежные потоки, - в таком случае сделка должна удовлетворять соответствующим критериям как для сделок, оцениваемых на основе денежных потоков, так и для сделок, оцениваемых на основе рыночной стоимости.

Решение о том, какой метод структурирования сделки - на основе оценки денежных потоков или на основе оценки рыночной стоимости - предпочтителен, часто зависит от ответа на вопрос, как следует рассматривать сделку: с позиций защищенности сделки от банкротства или через банкротство. Большинство сделок, признаваемых защищенными от банкротства, анализируются на основе оценки денежных потоков, поскольку такой подход будет наиболее экономически эффективным. Однако когда сделка оценивается через банкротство, анализ на основе денежных потоков может оказаться невозможным. Это справедливо, например, для юрисдикций, где анализ через банкротство основан на оценке ипотечного залога секьюритизированных объектов недвижимости и единственно возможным механизмом обращения взыскания на предмет залога является продажа таких объектов недвижимости (более подробно об этом можно прочитать в разделе "Значение использования активов в качестве обеспечения"). Общие проблемы, связанные с SPV

Для присвоения рейтинга ценным бумагам на основе оценки денежных потоков от определенного пула активов Standard & Poor"s необходимо определить, в какой мере эмитент подвержен внешним кредитным рискам. В связи с этим, чем выше степень операционной свободы эмитента, тем больше вероятность того, что присвоенный ему рейтинг Standard & Poor"s окажется ниже рейтинга, который мог бы быть присвоен хорошо структурированной сделке, защищенной от банкротства, на основе анализа лишь определенного пула активов и ожидаемого от них дохода.

Это связано с опасениями Standard & Poor"s относительно того, что операционная свобода эмитента приведет к ухудшению кредитного качества существующего пула активов. В конечном счете рейтинг эмитента, сохраняющего за собой возможности обычной компании, не может основываться на структурном анализе. На практике свобода эмитента не должна быть ограничена настолько, чтобы препятствовать его хозяйственной деятельности по поддержанию в порядке объектов недвижимости и управлению ими. Standard & Poor"s постарается найти необходимый баланс между этими конкурирующими факторами.

При оценке степени свободы, предоставляемой эмитенту CMBS в рамках созданной структуры, а также уровня его риска принимаются во внимание такие факторы, как структура собственности эмитента, ограничения его деятельности и предыдущая деятельность (см. ниже).

Структура собственности эмитента

Как правило, акции эмитента принадлежат (i) оригинатору (спонсору) сделки или компании, контролируемой оригинатором (спонсором), (ii) благотворительному фонду или SPV, для которого основным бизнесом является владение акциями компаний, занимающихся секьюритизацией, (iii) и первым, и вторым.

О проблемах, обусловленных спецификой участия эмитента в акционерном капитале, говорится ниже в пунктах (i) - (iii).

(i) Вероятность консолидации

В случаях, когда эмитент полностью или частично принадлежит оригинатору (спонсору), Standard & Poor"s выясняет, может ли суд по делам о несостоятельности в стране, где зарегистрирован оригинатор (спонсор), признать активы эмитента (в том числе активы в форме недвижимости, на которых основана сделка) подлежащими включению в состав конкурсной массы оригинатора (спонсора), и если да, то при каких обстоятельствах. При наличии высокого риска такой консолидации рейтинг CMBS, вероятнее всего, будет приравнен к корпоративному рейтингу одной из компаний, владеющей акциями эмитента.

Таким образом, когда оригинатору (спонсору) или другой "действующей" компании, принадлежит некий, даже минимальный, пакет акций эмитента, для Standard & Poor"s будет необходимо получить юридическое заключение, подтверждающее, что применительно к данной сделке такая консолидация не будет иметь места. Такое заключение должны дать юристы, допущенные к практике в стране, законодательство которой будет применяться в случае банкротства собственника акций. В связи с этим следует заметить, что термин "консолидация" используется для обозначения норм того или иного национального законодательства, предусматривающих консолидацию материнской и дочерней компаний - даже если такие нормы больше связаны не с банкротством, а с такими концепциями, как "второе я" (alter ego), "поднятие корпоративной вуали" (piercing the corporate veil) или смешение активов (commingling of assets).

(ii) Вторичные налоговые обязательства

Правовой режим некоторых стран предусматривает возможность возникновения у эмитента обязательств по налогу, которым облагается оригинатор (спонсор), владеющий его акциями. Например, такие вторичные налоговые обязательства могут возникнуть в Великобритании - в случае, если эмитент и оригинатор (спонсор) входят в одну и ту же группу для целей уплаты налога на добавленную стоимость (НДС). В таком случае эмитент несет солидарную ответственность перед Таможенным и акцизным управлением Великобритании за уплату НДС другими членами группы.

Во всех случаях, когда какой-либо член группы компаний, в которую входит оригинатор (спонсор), связан с эмитентом посредством участия в его акционерном капитале, Standard & Poor"s необходимо получить налоговое заключение, подтверждающее отсутствие подобных вторичных налоговых обязательств или указывающее размер таких обязательств. Если вторичное налоговое обязательство существует, оно должно учитываться при расчете денежных потоков, используемых эмитентом для погашения своих обязательств по CMBS, которым присваивается рейтинг. В некоторых случаях целесообразно принятие оригинатором (спонсором) на себя обязательства в интересах держателей облигаций (ковенанта) не предпринимать определенных действий, способных повлечь возникновение или увеличение вторичного налогового обязательства. Перечень такого рода действий зависит от реальных налоговых рисков, связанных с данной структурированной сделкой.

(iii) Вмешательство собственника

То обстоятельство, что оригинатор (спонсор) имеет долю собственности в эмитенте, повышает вероятность того, что оригинатор (спонсор), попав в трудное финансовое положение, попытается вмешаться в сделку. Кроме того, в случае, если в отношении оригинатора (спонсора) возбуждена процедура банкротства, в сделку может вмешаться лицо, управляющее процессом банкротства. Такая вероятность особенно высока в отношении сделок по выпуску CMBS, предполагающих сохранение оригинатором значительной доли прав на секьюритизированную недвижимость; в таком случае реализация этой доли будет весьма желанна для попавшего в трудное положение оригинатора (спонсора) или лица, управляющего процессом банкротства.

При наличии акционерной связи между эмитентом и оригинатором (спонсором) Standard & Poor"s будет необходимо установить, какими юридическими правами может быть наделен оригинатор (спонсор) или уполномоченный по делу о банкротстве и в какой степени реализация этих прав может отразиться на секьюритизации.

Standard & Poor"s предполагает, что оригинатор (спонсор) по меньшей мере примет на себя обязательство в форме ковенанта не предпринимать никаких действий, направленных на вмешательство в сделку, которой присвоен рейтинг.

Когда предполагаемый рейтинг сделки превышает рейтинг оригинатора (спонсора), в структуре сделки необходимо предусмотреть дополнительные элементы, снижающие риск вмешательства собственника. Таким элементом, как правило, является залог принадлежащих оригинатору (спонсору) акций эмитента, который будет реализован в случае попытки вмешательства оригинатора (спонсора) в данную CMBS-сделку.

Ограничения на деятельность

Чем жестче ограничения на разрешенные виды деятельности эмитента, тем с большей вероятностью Standard & Poor"s сможет анализировать сделку с точки зрения защищенности от банкротства и присвоить рейтинг, основываясь только на оценке денежных потоков, порождаемых данными активами.

Существует два основных ограничения: на привлечение новых заимствований и на включение в пул активов нового имущества (на вывод имущества из пула).

Обычно, если эмитент имеет право осуществлять новые заимствования и включать в пул активов новое имущество (а также выводить имущество из пула), а предполагаемый рейтинг сделки достаточно высок, Standard & Poor"s будет исходить из предположения, что эмитент воспользуется этим правом в такое время и таким образом, что это нанесет наибольший вред интересам держателей облигаций.

Кроме того, присваивая рейтинг CMBS, Standard & Poor"s ожидает выполнения общих требований, предъявляемых SPV. Данные требования изложены, в частности, в главе "Специальные юридические лица" (Special-Purpose Entities) в работе "Применяемые в США юридические критерии для структурированных финансовых сделок" (U.S. Legal Criteria for Structured Finance Transaction), опубликованной 1 апреля 2002 г. на сайте standardandpoors.com.

Предыдущая деятельность

Бывают случаи, когда Standard & Poor"s получает заявку на присвоение рейтинга CMBS, выпущенных компанией, которая до осуществления структурированной сделки уже довольно продолжительное время осуществляла управление некими объектами недвижимости. Иными словами, эмитент не является компанией, специально созданной для целей секьюритизации активов. Это связано с тем, что продажа коммерческой недвижимости может повлечь за собой возникновение обязательств по уплате гербового сбора и других налогов на операции по передаче собственности, выплачиваемых в связи с продажей коммерческой недвижимости, а также с тем, что холдинги по управлению недвижимостью традиционно распределяют свои имущественные активы между входящими в их состав компаниями.

В указанных обстоятельствах для Standard & Poor"s, как правило, необходимо получить подтверждение того, что в период, предшествующий совершению данной сделки, у эмитента не возникли какие-либо обязательства, способные негативно повлиять на кредитное качество CMBS, которым присваивается рейтинг. В этом отношении полезной для участников рынка может оказаться статья "Применяемые в США юридические критерии для "повторно используемых" специальных юридических лиц" (U.S. Legal Criteria for "Recycled" Special-Purpose Vehicles), опубликованная 19 сентября 2002 г. на сайте standardandpoors.com. Влияние законодательной базы на выбор методов анализа в зависимости от структуры сделки

Значение использования активов в качестве обеспечения

Для целей дальнейшего обсуждения термин "ипотека" будет применяться как родовое понятие, обозначающее "подтвержденное" (perfected - защищенное от претензий третьих лиц) и имеющее исковую защиту залоговое право на недвижимость (и другие активы), которое выступает обеспечением в данной сделке. Его не следует противопоставлять таким понятиям, как charge, pledge, hypothec и share bailment, а также другим формам залога, принятым в отдельных правовых системах. При проведении правовой оценки рассматриваются конкретный вид ипотеки, а также правила, определяющие очередность удовлетворения требований кредиторов, защиту от претензий третьих лиц и обеспеченность судебной защитой. Некоторые моменты, влияющие на кредитное качество (например, начисление процентов после открытия процедуры банкротства), могут зависеть от специфики правовой формы обеспечения и непосредственно отражаться на сделке.

Standard & Poor"s будет учитывать ипотеку при условии, что она надлежащим образом создает приоритетное обеспечение, имеющее исковую силу до и после возможной несостоятельности заемщика (залогодателя), а также, что после возбуждения процедуры банкротства залогодателя ипотека не будет расторгнута как влекущая за собой предпочтительное удовлетворение требований одних кредиторов перед другими. Для этого Standard & Poor"s необходимо получить юридическое заключение, основанное на законодательстве данной страны, в связи с совершением сделки. Как и всякое юридическое заключение, используемое при рейтинговой оценке, оно может содержать оговорки и основываться на определенных допущениях.

В зависимости от юрисдикции юридическое заключение должно также затрагивать другой важный момент, относящийся к структуре сделки, а именно влияние правил обращения взыскания на предмет залога. Как правило, ипотека может быть реализована двумя способами: посредством продажи или передачи прав на имущество.

Продажа

При обращении взыскания на заложенное имущество залогодержатель имеет право и (или) обязан продать это имущество. В одних случаях залогодержатель может выбрать время реализации имущества, в других - он обязан произвести продажу в течение определенного периода. В одних странах заложенное имущество разрешается продавать частным образом, в других - только на аукционах. В странах, где продажа разрешается только с аукциона, нередко требуется, чтобы аукцион проводил уполномоченный государственный служащий.

Передача прав

Правовые системы некоторых стран предполагают передачу заложенного имущества залогодержателю. Это может выражаться в переводе прав собственности на залогодержателя. Возможна также передача залогодержателю других прав на заложенное имущество, позволяющая ему управлять этим имуществом и удерживать все денежные поступления от него до полного удовлетворения обеспеченного обязательства. Использованное таким образом имущество - или то, что от него осталось, - возвращается залогодателю (или управляющему по делу о банкротстве) для удовлетворения требований кредиторов, обязательства перед которыми не имели обеспечения.

В зависимости от предусмотренного в данной стране способа обращения взыскания на предмет залога Standard & Poor"s выбирает основу для проведения рейтингового анализа. Если рейтинг определяется через банкротство, когда реализация права на обеспечение является необходимым средством получения средств для держателей облигаций, то особое внимание обращается на способ обращения взыскания. На практике компания Standard & Poor"s сталкивалась с тремя возможными результатами, которые изложены в пунктах (а) - (с).

(а) Продажа или передача прав

В странах, где законодательство разрешает как продажу, так и передачу прав (например, в Великобритании), держатели ценных бумаг, которым присваивается рейтинг, или их представители могут либо продать заложенное имущество и получить удовлетворение из его реализованной рыночной стоимости, либо сохранить заложенное имущество для себя и получить удовлетворение за счет будущего потока арендных платежей или проведенного рефинансирования. Поэтому рейтинг в таких странах можно рассчитывать на основе оценки как денежных потоков, так и рыночной стоимости.

(b) Права на заложенное имущество не передаются. Разрешено участие кредитора с использованием причитающегося ему долга

Во многих странах (например, Нидерландах, Бельгии и Италии) обращение взыскания на предмет залога осуществляется только путем продажи заложенного имущества, обычно - через аукцион. При этом в некоторых странах залогодержатель может участвовать в аукционе с использованием причитающегося ему долга. Другими словами, при условии, что сумма долга, причитающаяся залогодержателю, больше самой высокой цены, предложенной на аукционе, залогодержатель может попросить перевести на свое имя права собственности на заложенное имущество в обмен на прощение части долга заемщика в размере, равном наивысшей предложенной цене плюс один доллар, евро или другая применимая валюта.

В правовых системах, разрешающих залогодержателю участвовать в аукционе таким образом, не существует принципиального различия между анализом на основе оценки рыночной стоимости или денежных потоков. Если аукцион выигрывает сторонний участник, заплативший цену, равную долговому требованию держателей облигаций или превышающую ее, облигации будут досрочно погашены. Если же все цены, предложенные на аукционе третьими лицами, оказываются ниже размера долга, держатели облигаций или их представители делают предложение в размере причитающейся им суммы долга и выигрывают аукцион. Требования прекращаются, и в распоряжении держателей облигаций оказываются денежные потоки, генерируемые активом. Эти поступления можно использовать в целях постепенного погашения суммы задолженности. В таких странах рейтинг может присваиваться на основе оценки как денежных потоков, так и рыночной стоимости.

Если по просьбе заинтересованной стороны Standard & Poor"s при присвоении рейтинга принимает во внимание результаты таких аукционов, анализ будет строиться на рассмотрении следующих четырех аспектов:

Во-первых, при анализе учитывается стоимость проведения аукциона. Поскольку держатели облигаций и их представители могут предложить на аукционе не более 100% стоимости своего долгового требования, все понесенные издержки, связанные с аукционом, означают, что они получат меньше причитающейся им суммы.

Во-вторых, сроки проведения аукциона влияют на сроки платежей по облигациям. Поскольку аукцион обычно проводится после соответствующего публичного уведомления, а в некоторых странах - после определенного "времени выдержки", эти задержки учитываются как фактор, влияющий на достаточность средств для обслуживания CMBS.

В-третьих, Standard & Poor"s необходимо получить юридическое подтверждение того, что право залогодержателя участвовать в аукционе с использованием причитающегося ему долгового требования является устоявшимся и признаваемым юридическим правом. Этот право должно быть явно и безусловно подтверждено в юридических заключениях, представляемых в связи с совершением сделки.

В-четвертых, по мнению Standard & Poor"s, держатели рейтингованных облигаций должны иметь возможность получить сполна причитающиеся им суммы, не полагаясь на добросовестность других держателей облигаций и не расходуя на это свои средства. В связи с этим Standard & Poor"s будет изучать механику проведения аукциона, в частности вопрос о том, на кого именно переводится заложенное имущество и имеются ли средства, достаточные для покрытия издержек, связанных с проведением аукциона. Как правило, такой механизм более удобно использовать в структурах, предусматривающих разграничение между SPV, владеющим активами, и классическим защищенным от банкротства SPV-эмитентом, поскольку эмитент, являющийся защищенным от банкротства SPV, может иметь в своем распоряжении резервные средства для проведения аукциона.

(с) Права на заложенное имущество не передаются. Кредитор не может участвовать в аукционе с использованием причитающегося ему долга

В юрисдикции, где единственной формой обращения взыскания является продажа заложенного имущества и у залогодержателя нет возможности принять участие в аукционе с использованием причитающегося ему долга (или если нет уверенности, что это возможно), держатели рейтингованных облигаций могут полагаться только на рыночную стоимость заложенного актива. Поэтому в таких юрисдикциях единственным методом присвоения рейтинга структурированной сделке является анализ на основе оценки рыночной стоимости, если структура допускает возможность обращения взыскания на заложенное недвижимое имущество.

И в данном случае для Standard & Poor"s важно изучить стоимость и сроки предполагаемой продажи, а также возможные последствия реализации заложенных активов на аукционе по неблагоприятной рыночной цене. В некоторых юрисдикциях невозможно признать аукцион несостоявшимся и не принять последнее предложение цены; в таком случае могут возникнуть дополнительные проблемы, требующие внимания аналитиков.

Участники рынка должны иметь в виду, что погашение облигаций за счет обращения взыскания на заложенное имущество становится практически неизбежным в случае возбуждения в отношении залогодателя процедуры банкротства. Поэтому следует учитывать все моменты, изложенные в разделе "Рейтинговая оценка через банкротство или на основе оценки защищенности от банкротства", чтобы определить, насколько такой метод присвоения рейтинга применим для конкретного случая. Необходим ли залог недвижимых активов?

В ряде стран создание обеспечения в виде подтвержденного залога земель требует уплаты налога. Величина этого налога порой настолько высока, что подрывает или сводит на нет экономическую целесообразность привлечения финансирования за счет недвижимости. В таких странах Standard & Poor"s нередко получает заявки на присвоение рейтинга сделке, в которой отсутствует обеспечение залогом недвижимости. Почти всегда в таких случаях оно заменяется обеспечением в форме залога акций компании, владеющей этой недвижимостью.

В настоящем разделе рассматриваются обстоятельства, при которых Standard & Poor"s считает возможным присваивать рейтинг структурированной сделке по выпуску CMBS, несмотря на отсутствие залогового обеспечения недвижимостью.

При присвоении рейтинга облигациям, являющимся необеспеченными обязательствами компании - владельца имущества, основная проблема состоит в том, чтобы определить, в какой степени такая компания уязвима к вмешательству третьих лиц в недвижимые активы, обеспечивающие анализируемую CMBS-сделку. Предоставление всех своих активов в залог является важным с точки зрения соответствия критериям "защищенности от банкротства".

Цель предоставления всех активов в залог состоит не в том, чтобы дать инвесторам источник получения платежей по облигациям. Она заключается в том, чтобы удержать третьих лиц от попыток в той или иной форме возбудить процедуру банкротства в отношении SPV или добиться наложения ареста на недвижимое имущество. В случае, если у третьего лица (скажем, оригинатора, объем прав которого в отношении недвижимого имущества сокращается) возникнет желание возбудить банкротство SPV с тем, чтобы в рамках применяемой в данной стране процедуры банкротства получить деньги, на которые при других обстоятельствах оно не могло бы претендовать, держатели облигаций могут воспользоваться своим правом на обеспечение, сделав такие активы недоступными для третьего лица. В результате признанное банкротом SPV окажется для третьей стороны "пустой скорлупой", из которой нечего взять. Зная о такой перспективе, третья сторона не будет заинтересована в банкротстве SPV.

С другой стороны, попытку добиться наложения ареста на недвижимый актив через суд может предпринять неудовлетворенный кредитор, пытающийся таким образом получить причитающиеся ему деньги. И в этом случае держатели облигаций могут воспользоваться своим правом на обеспечение и не допустить наложения ареста на недвижимость.

Когда стоит вопрос о присвоении рейтинга структурированной сделке с ценными бумагами, обеспеченными коммерческой недвижимостью, без привязки к корпоративному рейтингу спонсора, аналитикам Standard & Poor"s необходимо выяснить последствия того, что ключевые объекты недвижимости не заложены. Эти последствия учитываются при анализе и при оценке вероятности банкротства. Как в случае любой структурированной сделки, чем выше желаемый рейтинг, тем весомее должны быть подтверждения прочности позиций компании.

Standard & Poor"s может привести два примера рейтинговой оценки сделки по выпуску CMBS, когда анализ проводится с учетом отсутствующего обеспечения залогом недвижимости (см. ниже пункты (i) и (ii).

(i) Присвоение рейтинга через банкротство

Если эмитент, являющийся владельцем недвижимости, не закладывает свои активы, возрастает вероятность того, что какое-либо третье лицо попытается возбудить в отношении него процедуру банкротства. Процедура банкротства, как правило, препятствует своевременному исполнению эмитентом своих обязательств перед держателями облигаций. Вероятность такого развития событий в большинстве случаев не позволяет присвоить рейтинг достаточно высокой категории.

Однако сделку можно структурировать таким образом, что вероятное банкротство эмитента (компании по управлению недвижимостью) не ухудшит шансы держателей облигаций своевременно и полностью получить причитающиеся им суммы основного долга и процентов (см. выше раздел "Рейтинговая оценка через банкротство или на основе оценки защищенности от банкротства"). Для подобных сделок банкротство эмитента предполагается. Поэтому при рейтинговой оценке сделки, в которой предполагается банкротство эмитента, отсутствие обеспечения со стороны такого эмитента не влияет на анализ юридических аспектов сделки, однако может серьезно повлиять на оценку кредитного качества сделки, учитывая возможное наличие кредиторов, имеющих преимущество перед держателями облигаций с точки зрения очередности удовлетворения требований.

Как отмечалось выше, при рейтинговой оценке через банкротство аналитикам необходимо изучить все возможные негативные последствия такого банкротства. О некоторых из них говорилось в разделе "Рейтинговая оценка через банкротство или на основе оценки защищенности от банкротства". Опираясь на собственный опыт, Standard & Poor"s отмечает, что более целесообразным с экономической точки зрения является залог всех активов SPV, позволяющий решить потенциальные проблемы, связанные с возможностью банкротства SPV. Таким образом, уменьшается число неизвестных, создающих кредитные риски.

Теоретически возможно реализовать сделку со структурированными финансами без залога недвижимых активов SPV и присвоить такой сделке рейтинг на основе ее анализа как структурированной сделки через банкротство. Однако это будет сопряжено с большим числом юридических и технических препятствий, которые до сих пор, как показывает практика Standard & Poor"s, были непреодолимыми.

(ii) Компенсирующие факторы при анализе сделки на основе оценки защищенности от банкротства

Как было сказано выше, "действующая" компания по управлению недвижимостью подвергается повышенному риску банкротства, если она не закладывает свои активы. В отдельных юрисдикциях возможно оценить такой риск и компенсировать его за счет дополнительных структурных элементов.

Банкротство: кем и для чего оно осуществляется?

Одна из основных опасностей состоит в том, что кредитор или держатель акций компании по управлению недвижимостью может поддаться соблазну и инициировать процедуру банкротства компании, чьи активы не обременены. Такое лицо будет рассчитывать, что посредством решения суда по делам о несостоятельности или посредством переговоров в рамках процедуры банкротства оно приобретет выгоды, недоступные ему в рамках документов, регламентирующих сделку.

Данная проблема особенно остро стоит, например, в США, где положения гл. 11 Федерального кодекса правил банкротства предоставляют судам весьма широкие полномочия, а федеральные суды готовы использовать эту власть в интересах менеджмента компаний по управлению недвижимостью (обычно назначаемого оригинатором), из-за чего соблазн организовать банкротство бывает весьма велик.

Однако в некоторых юрисдикциях процедура банкротства намного строже в том смысле, что ее проводят суды и должностные лица, профессионально занимающиеся этими вопросами, которые уделяют мало внимания правам компании и пожеланиям кредиторов и менеджмента (вне зависимости от того, кем являются эти лица). В ряде юрисдикций банкротство рассматривается как формальная процедура, основной целью которой является как можно более быстрое (и не обязательно экономически эффективное) распоряжение активами компании. В других юрисдикциях право судов решать вопрос об изменении экономических прав и обязанностей компании-банкрота настолько ограничено, что третья сторона, которая предпринимает попытку вмешаться в работу структуры, не может рассчитывать на какую-либо дополнительную экономическую выгоду. Поэтому в таких юрисдикциях у сторонних кредиторов чрезвычайно мало стимулов к возбуждению процедуры банкротства.

В связи с этим при анализе структурированной сделки по выпуску CMBS, в которой не предусмотрено предоставление в качестве обеспечения недвижимых активов, Standard & Poor"s выясняет вопрос о том, создает ли применимое законодательство сколько-нибудь значительные стимулы, побуждающие сторонних кредиторов добиваться банкротства компании, или, наоборот, оно создает стимулы этого не делать.

При этом, среди прочего, Standard & Poor"s обращает особое внимание на следующие моменты:

· предсказуемость процедуры банкротства (чем она менее предсказуема, тем ниже вероятность ее применения сторонним кредитором);

· значение роли менеджмента или кредитора компании по управлению недвижимостью в определении хода процедуры банкротства (чем меньше эта роль, тем меньше выгод они, скорее всего, получат);

· преимущества проведения процедуры банкротства в глазах юристов-профессионалов и участников рынка (проще говоря, в юрисдикциях, где, по их мнению, банкротство не приносит выгоды никому, кроме судов, стимулы к организации банкротства "для защиты своих интересов" существенно снижаются).

Просто ли организовать процедуру банкротства?

Вопрос о наличии стимулов для возбуждения процедуры банкротства приобретает значение для рейтингового анализа только в том случае, если существует реальная возможность возбуждения такой процедуры. В конечном счете, для возбуждения этой процедуры в большинстве юрисдикций требуется постановление суда. Изучая возможность структурирования сделки без предоставления в качестве обеспечения прав на недвижимость, Standard & Poor"s необходимо выяснить, каким образом суды подходят к принятию постановлений о возбуждении процедуры банкротства. Являются ли такие постановления формальностью, принимаемой почти автоматически по запросу кредитора, или суды проводят предварительный тщательный анализ документов, обосновывающих возбуждение процедуры банкротства? Имеют ли другие лица (например, представители держателей рейтингуемых облигаций) возможность делать какие-либо заявления? Каким признакам должна отвечать компания, чтобы в отношении нее можно было принять постановление о возбуждении процедуры банкротства? Например, в большинстве юрисдикций требуется, чтобы компания была фактически неплатежеспособной на момент издания судебного постановления. Но насколько строг подход суда к признанию компании несостоятельной: достаточно ли для этого заявления директоров компании, согласно которому компания, по их мнению, может стать неплатежеспособной когда-то в будущем, или суду требуются доказательства, показывающие на основе данных бухгалтерского учета, что компания не способна выплатить долги и (или) что состояние ее баланса свидетельствует о ее несостоятельности?

Чем более объективные и строгие способы проверки предшествуют принятию судебного постановления о возбуждении процедуры банкротства в отношении компании по управлению недвижимостью, тем легче Standard & Poor"s сделать заключение, что, несмотря на чье-то желание сделать компанию банкротом, проверка не выявит признаков ее несостоятельности и, соответственно, постановление суда о возбуждении процедуры банкротства в отношении ее принято не будет. Для такого заключения Standard & Poor"s, безусловно, потребуются доказательства того, что структура сделка позволяет свести к минимуму вероятность выявления признаков банкротства при проверке компании.

Например, в большинстве юрисдикций для удовлетворения заявления о возбуждении процедуры банкротства в отношении компании требуется, чтобы такая компания на данный момент была фактически неплатежеспособной. В этих обстоятельствах Standard & Poor"s будет выяснять, являются ли денежные потоки и активы компании достаточными для того, чтобы минимизировать шансы признания ее несостоятельной.

Применительно к большинству сделок по выпуску CMBS это означает, что показатели LTV (соотношение между суммой кредита и стоимостью актива, представленного в его обеспечение) и DSCR (показатель покрытия расходов по обслуживанию долга) должен быть выше, чем в случае сделок, предусматривающих предоставление обеспечения. Это объясняется не только тем, что показатели LTV и DSCR должны удовлетворять предъявляемым Standard & Poor"s требованиям о достаточности в стрессовых условиях, но также и тем, что ни один разумный суд не должен признать SPV банкротом.

Рассуждения о способах снижения риска возбуждения процедуры банкротства также относятся к проблеме минимизации риска наложения ареста на имущество: действительно, наложение ареста возможно лишь при наличии просроченной кредиторской задолженности и невозможности ее погасить, т.е. при несостоятельности эмитента.

Уровни LTV и DSCR для сделок, не предусматривающих предоставления имущества в качестве обеспечения, зависят от того, какого рода анализ проводит соответствующий суд по делам несостоятельности перед принятием решения об удовлетворении заявления о возбуждении процедуры банкротства. Standard & Poor"s изучает установившуюся в данной стране юридическую практику и после этого определяет минимальные значения LTV и DSCR.

Ограниченное право регресса и отказ от подачи заявления

Учитывая, что рейтингуемые облигации выпускаются сериями, причем рейтинг каждой последующей серии ниже рейтинга предшествующей, аналитики Standard & Poor"s исходят из предположения, что все активы и денежные потоки, предназначенные для погашения выпусков облигаций с более низкими рейтингами, окажутся недостаточными. Поэтому, по определению, рейтинги старших серий облигаций должны "выдерживать" ситуацию, когда компания по управлению недвижимостью оказывается не в состоянии удовлетворить требования некоторых кредиторов (а именно - держателей "младших" облигаций).

Чтобы снять опасения, связанные с отсутствием залога недвижимого имущества, Standard & Poor"s необходимо удостовериться, что компании по управлению недвижимостью не грозит процедура банкротства, несмотря на невыполнение ею обязательств перед некоторыми кредиторами (в частности, держателями "младших" облигаций). Чаще всего это достигается за счет включения в документ положений об "отказе от подачи заявлений" и "ограничении права регресса", позволяющих на практике исключить дефолт по долговым обязательствам, а также возможность обращения "младших" кредиторов в суд с заявлениями о возбуждении процедуры банкротства. Разумеется, нормы об отказе от подачи заявления и ограничении права регресса должны иметь в данной юрисдикции исковую силу, а суды должны относиться к ним как к условиям, погашающим задолженность и не создающим основания для начала процедуры банкротства.

Соответственно, каждый раз, когда Standard & Poor"s получает заявку на присвоение рейтинга сделке по выпуску CMBS, не предусматривающей предоставление активов в качестве обеспечения, необходимо удостовериться, что такие положения имеются. Кроме того, потребуется юридическое заключение относительно действительности таких положений об отказе от подачи заявления и ограничении права регресса в данном контексте. В частности, Standard & Poor"s желательно получить подтверждение того, что положения об отказе от подачи заявления и ограничении права регресса останутся в силе после начала процедуры банкротства SPV.

Для получения более подробной информации: Иан Белл, Лондон, 44 (207) 826-38-28;

Питер Гибсон, Мельбурн, 61 (3) 96-31-20-55

Петрина Досон, Нью-Йорк, 1 (212) 438-66-03

Игорь Ясеновец, Москва, 7 (095) 783 40-20

Адреса электронной почты аналитиков:

[email protected]

[email protected] < already converted -->

www.standardandpoors.ru

Объявления