Сегодня капитализация российских компаний явно недостаточна, а их акции недооценены. Но, на мой взгляд, недостаточная финансовая прозрачность и недостаточная прозрачность управленческой структуры - это важные причины, но не единственные. Есть еще и макроэкономические факторы - то самое правовое поле, законы, регламентирующие бизнес, показатели финансового состояния, активов. Целый ряд причин.

Недостаточная капитализация связана и с проблемами корпоративного управления. Я бы назвал две причины недооцененности. Прежде всего, это менеджмент и корпоративное управление. Здесь также сказываются и внутренние проблемы каждой компании, то, как и куда они ведут бизнес. Ведь смотрите: есть две компании, одна - в России, другая - в Бразилии. Почему одна компания имеет дискаунт по сравнению с другой? Не думаю, что макрообстановка там на порядок лучше, чем в России. Такие факты заставляют меня сделать вывод, что причины лежат не только и не столько в макроэкономике, сколько в самих компаниях. То есть речь идет о том, что количество грамотных профессионалов-менеджеров не достигло критического числа, структура корпоративного управления еще не стала полностью прозрачной и предсказуемой, а на принимаемые руководством решения влияет не только рыночная необходимость, а еще и решения государства. Это наиболее важные причины недокапитализации.

Инвестор всегда оценивает различные варианты развития компании и связанные с этим развитием перспективы, а потом принимает решения о покупке тех или иных акций с учетом уровня их стоимости. Чем конкретнее, точнее он может оценить благоприятные сценарии развития компании, тем большую цену он будет готов заплатить за акции. Соответственно, это приводит к росту капитализации. То же самое касается оценки рисков. Чем четче инвестор сможет оценить последствия реструктуризации, например, РАО "ЕЭС России", тем более прогнозируемой будет его реакция. А если инвестор не может оценить риски, тогда риски определяют цену акций, и эта цена снижается. То есть необходимы: прозрачность, понятность и предсказуемость. Это касается и структуры управления, и финансовой информации, и прав акционеров, и т. д. Западная культура менеджмента - вот что сразу поднимает капитализацию.

--------------------------------------------------------------------------------

Андрей Нещадин ,

директор Экспертного института

Капиталоемкость компаний определяется двумя вещами. Первое - процентом дивидендов, который выплачивается акционерам. Второе - процентом увеличения стоимости самой компании. Капитализация всегда определяется ценой рынка. И при этом нематериальные активы стоят выше материальных. Сегодня бренд "Вимм-Билль-Данн" стоит приличных денег. Именно сам бренд, поскольку марка, качество и спрос уже гарантируют сбыт. У нас же всегда оценивалась только балансовая стоимость компании.

Стоимость капитализации определяет рынок, а не наши попытки умножить, модифицировать или еще что-то придумать. Для повышения уровня капитализации необходима, во-первых, прозрачность компаний. Если компания хочет, чтобы ее акции котировались, она должна быть открытой. Есть, конечно, блок закрытой информации, которую компания не должна раскрывать раньше времени даже миноритарным акционерам. Но та информация, которая дает полное представление инвесторам о компании, должна быть. К сожалению, наша система бухгалтерского учета рассчитана на удобство работы налоговых служб, а не на прозрачность компаний.

Пункт второй. Компания должна платить дивиденды. В России это уже длительное время не принято. Никто не станет приобретать акции, которые не растут в цене и по которым не выплачиваются дивиденды.

Третье. В любой стране кредитный рейтинг организации не может быть выше кредитного рейтинга страны. Фактор риска страны оценивается на рынках выше, чем фактор риска организаций этой страны. Только в исключительном случае, как, например, с компанией "Вимм-Билль-Данн", когда размещение ее еврорасписок показало реальную стоимость компании около 0,9 млрд. долларов. Это компания с устоявшимся рынком сбыта и с четкими видами на дальнейшее развитие. Но в большинстве случаев компании не заинтересованы в выходе своих акций на внешний рынок. Причины, во-первых, в системе корпоративного управления, защите прав собственности и т. д. Во-вторых, в неясности оценки материальных активов. В-третьих, в необходимости показывать прозрачность компании.

В России же, если компания имеет контроль над заводом, то для нее выгоднее не платить прибыть остальным акционерам, а уводить ее через аффилированную фирму. Компании должны понять, что рынок акций существует для того, чтобы получать оттуда дешевые денежные средства.

ММВБ сегодня занимается большой работой по развитию фондового рынка в стране.

--------------------------------------------------------------------------------

Александр Гольдин ,

вице-президент по развитию клиентских программ компании Video International Public Relations

Низкая капитализация компаний напрямую связана с качеством корпоративного управления. Капитализация - это то, что рынок готов заплатить за компанию. Корпоративное управление, собственно, означает механизмы представления интересов акционеров в управлении акционерным обществом. Если инвесторы чувствуют, что инсайдеры не намерены с ними делиться прибылью, их интерес к акциям компании падает.

При этом получается порочный круг: недостатки корпоративного управления отпугивают инвесторов от российских акций, что, в свою очередь, лишает рынок дисциплинирующей функции. Когда акции недооценены, слишком велик соблазн использовать их не в качестве инструмента корпоративного финансирования, а в качестве орудия корпоративной интриги, что ведет к еще большему подавлению рынка.

Если нет настоящего желания инсайдеров "делиться" с рынком, их нельзя заставить сделать это в законодательном порядке. Например, можно ограничивать в законодательном порядке размер сделки, осуществляемой без одобрения Советом директоров. При этом всегда можно вывести активы из компании с помощью серии более мелких сделок. А если Вы представляете в Совете миноритарного инвестора, то мнение этого инвестора можно вообще игнорировать.

В развитых рынках корпорации боятся, что разочарованные инвесторы могут "проголосовать ногами", сбросив акции. В России этому иногда только радуются, как возможности консолидировать контроль, скупив акции дешево.

Решение только одно: добрая воля инсайдеров соблюдать права акционеров. Такая воля появляется одновременно с заинтересованностью в доступе к рынкам капитала.

Сегодня многие компании, вчерашние злостные нарушители прав акционеров, охотно говорят о повышении прозрачности, международных стандартах корпоративного управления, кодексы соответствующие принимают. Это внушает оптимизм.

--------------------------------------------------------------------------------

Андрей Нечаев ,

президент Российской финансовой корпорации

Существует несколько причин недостаточного уровня капитализации компаний. Прежде всего, российский фондовый рынок пока не стал серьезным источником инвестиционных ресурсов. Поэтому большинство компаний не ставят перед собой задачи повысить капитализацию с целью привлечения ресурсов фондового рынка. Причина, по которой компании не стремятся показывать свою прибыль, до недавнего времени заключалась в крайне высоком уровне налогообложения. Надеюсь, в скором времени ситуация с налогами изменится. Кроме того, у российских инвесторов пока нет традиции получать доход через дивиденды. Как правило, доходы они получают совершенно другим путем: через контроль текущих финансовых потоков или через контроль менеджмента.

Ни российские, ни иностранные инвесторы пока не вкладывают средства в акции российских компаний. Здесь есть комплекс причин, о которых в последнее время много говорилось, в том числе и на правительственном уровне. Все они связаны с недостаточно благоприятным инвестиционным и предпринимательским климатом. Это, в частности, низкий уровень защиты собственности, отвратительная работа судебной системы, системы исполнения судебных решений и системы правоприменения. Вот та совокупность причин, которая, к сожалению, позволяет говорить о том, что инвестиционный климат в стране хотя и улучшается, но крайне медленно.

Конечно, здесь есть некоторые подвижки. С принятием закона об акционерных обществах права миноритарных акционеров стали более защищенными. Но инвесторы не станут сразу же после принятия закона вкладывать деньги, а вначале посмотрят, как это все реализуется на практике.

Повторяю: крайне плохая работа российской судебной системы и системы правоприменения оптимизма не прибавляют.

Еще одна причина недостаточной капитализации российских компаний - это непрозрачность компаний и плохой уровень раскрытия информации. Никто не станет вкладывать деньги в "темную лошадку". На Западе одним из основных условий, необходимых для того чтобы компания котировалась на рынке, является ее полная финансовая, менеджерская, информационная прозрачность. Если бы российские компании рассматривали фондовый рынок как серьезный источник инвестиционных ресурсов, они были бы заинтересованы в том, чтобы выйти на этот рынок. Но здесь мы пока наблюдаем скорее исключения, чем правила. Да и исключения эти в большей степени реализуются на Западе, нежели в России. Например, компания "Вимм-Билль-Данн" успешно разместила свои акции на американском рынке, раскрыла информацию в соответствии с требованиями американской комиссии по ценным бумагам. И мы узнали много интересного об этой компании из той информации, которую она предоставила американским инвесторам, а не российским. Агентство "Росбизнесконсалтинг" также недавно провело публичное размещение своих акций. Но эти исключения лишь подтверждают правило: российские компании не пытаются черпать деньги на российском фондовом рынке. А посему и не пытаются показывать свои финансовые показатели, которые повышали бы привлекательность компаний. Тем самым компании, безусловно, сами себе наносят вред.

К тому же в России до сих пор недостаточно высокий уровень корпоративной культуры, корпоративного менеджмента. Именно эти проблемы сегодня пытается решить ФКЦБ, призывая компании присоединиться к кодексу корпоративного управления.

По каждому из направлений есть какие-то подвижки, но их пока недостаточно для того, чтобы привлечь серьезный приток иностранных инвестиций. Поэтому мы и имеем такой низкий уровень капитализации.

--------------------------------------------------------------------------------

Александр Корчагин ,

аналитик ИК "Проспект"

Недокапитализация российских компаний напрямую зависит от качества корпоративного управления. Качество корпоративного управления определяется механизмом представления интересов собственника (мажоритарного акционера) в управлении акционерным обществом и прямо зависит от уровня "доверительных отношений" собственника и менеджмента. Чтобы понять, что необходимо для исправления ситуации, давайте определим стороны, оказывающие влияние на корпоративное управление.

Прежде всего, это - государство, контролирующее изменения в микро- и макроэкономике и налогообложении, прямо или косвенно влияющее на уровень безработицы и опирающееся на определенный уровень развития технологии.

Далее. Действующее законодательство, имеющее определенный уровень предсказуемости, поощряющее конкуренцию, ограничивающее размер сделок без согласования с Советом директоров, определяющее защищенность собственников, а следовательно, всего бизнеса, и утверждающее наказание за коррупцию.

Сами собственники (мажоритарные акционеры), ожидающие прирост прибыли, рост выплат дивидендов, рост капитала и сознательно идущие на ограничение финансовой деятельности менеджмента через устав.

Вслед за ними идут кредиторы, требующие своевременного возврата предоставленных займов или кредитов, для которых основным критерием кредитоспособности является положительная история организации за последние 5-10 лет. Есть также клиенты - потребители услуг или продуктов, ожидающие снижения цен и повышения качества уровня обслуживания.

Наконец, менеджмент, защищающий интересы акционера. Менеджмент находится в постоянной конфронтации или под угрозой конфликта интересов со всеми сторонами. Например, оптимизация налогообложения может привести к снижению прибыли, а снижение прибыли может привести к снижению размера выплат дивидендов. Ответная реакция со стороны собственников - требование увеличения размера выплат дивидендов и роста капитала. За всем этим стоит государство и действующее законодательство.

Грамотный менеджер в состоянии убедить собственника в необходимости оптимизации затрат, легитимного снижения налогооблагаемой базы, оптимизации перераспределения ресурсов с тем, чтобы защитить интересы собственника и повысить инвестиционную привлекательность. В то же время, государство законодательным путем должно позволить собственникам и менеджменту организации повысить финансовую прозрачность схем управления организацией. Прозрачность схем управления подразумевает наличие критической массы квалифицированных высших и средних менеджеров, уровня доверия к ним со стороны собственников и желания менеджмента защищать интересы акционеров. Ну, а психология собственника известна - психология рабовладельца, чрезвычайно редко желающего делиться. Получается порочный круг. Выйти из него поможет только обоюдное доверие и защита интересов обеими сторонами.

Журнал «Экономика России: ХХI век» № 9

Объявления